財經拆局

七月三十一日，係一位經濟大師九十七歲冥壽。 回看返過去一年，如果佛利民仍然在世，金融海嘯會唔會不一樣? 好似一個星期前經濟學人嘅Cover Story都有講，經濟學家，特別係講求市場主導嘅芝加哥經濟學派，過去半年都一直被批評唔能夠預測金融海嘯出現，甚至乎係認為佢地需要為呢場災難負上責任。 而作為當中學術「泰斗」，佛利民嘅聲望可以話一瀉如注，反而當年被佢批評得最多嘅凱恩斯學派，就因為政府平預主義抬頭，而受到市場追捧，加上新凱恩斯主義代表克魯明、 獲得諾貝爾經濟學獎，佢一句話「過去三十年宏觀經濟學毫無改進」，就令人對佛利民學派更加無信心! 獅子山學會星期五就都搞左一個佛利民九十七歲冥壽研討會，其中一位講者大家都好熟悉，就係Cafe其中一位主持，科大雷鼎鳴教授。 雷教授擘頭就話，要為佛老大平反，因為伯南克根本唔係師承凱恩斯，而係照抄佛利民一套。 可能大家都太熟悉佛利民嘅貨幣理論，反而唔記得左，佛利民本身係以研究貨幣史而出名，佢亦都深入研究過大蕭條後政府角色，提出大蕭條並唔係市場失效 (Market Failure)，而係政府同聯儲局政策錯誤。 佛老話，當年最錯係聯儲局不但沒有放鬆銀根，反而提出聯儲局應該要擔起「最後貸款人」Lender of Last Resort嘅角色，為金融機構提供資金，避免「擠提」出現，影響市民信心。 呢個正係伯南克的做法，喺舊年水深火熱期間，透過唔同機制，向銀行同金融機構大量注資，伯南克自己都講過、自己萬分唔願意咁做，不過實在係無得揀。 反而政府透過退稅呢啲措施，實際成效係有限，根本係改善唔到經濟。 咁雷教授又點睇近日興起嘅新凱恩斯學派? 佢話已經係一鋪清袋! 先講紐約大學教授「魯賓尼」，雷鼎鳴話對呢個人，「No Respect!」 原因係所謂「末日博士」，只係識得一味唱淡，當然講得多、總有一日會中! 但背後根本就無理論基礎。 最慘係近日經濟數據有明顯改善，魯賓尼已經開始唔夠自圓其說，但想改口風又唔知點改，變成而家立場「??玠玠」! 至於另一新凱恩斯主對靈魂人物「克魯明」，雷鼎鳴相當尊重佢作為國際貿易理論嘅權威，諾貝爾經濟學獎亦係表揚佢呢方面成就，不過講到宏觀經濟學，雷教授話，克魯明根本唔識! 其實邊個學派都唔重要，而家面對著歷史上前所有未有嘅扭曲經濟學現象，我地應該撇開門派之見，將貨幣同財政理論結合，避免再出現另一次泡沬大爆破嘅後遺症。

一年兩度匯豐業績又到，我們照例先找東尼睇下今年有什麼啟示。 東尼話，匯豐股價反彈比想像中快，令佢放下心頭大石(Relief)! 諗番起匯豐跌到33蚊，東尼仍然不忿，話大行分析唔值得理會，簡言之係Rubbish! 「Rubbish...what's the point of reading these things? one man say this and another say that...only want to stimulate their trade..」 東尼說的「垃圾」，係咪指呢分報告? 里昂由零六年起，就對匯豐call sell，三年來從不變。 當日匯豐28蚊供股，里昂就由三月底，一直維持匯豐28蚊目標價不變，直至今天。 因此大可以Daniel Tabbush成為本年度最硬頸分析員。 佢係銀行分析員，牌頭係講句公道話，佢零七年底，零八年中，唔少對匯豐分析都係對，但「市」不與佢，28蚊目標價成為泡影!! 如果當日信佢，咁每股最少無成40蚊即係二萬蚊一手 Daniel Tabbush今日終於將匯豐目標價由28蚊，調高到42蚊。評級繼續係沽出。目標價上調幅度雖然高，但同行比，繼續係全城最低。 Tabbush講明，調高目標價純粹係市場風險承受能力大左，同匯豐無關。 在佢眼中，渣打最好，匯豐最差。 報告中，佢形容匯豐星期一業績日，係夜晚嘅黑暗，第二日渣打業績，就係白晝嘅光明!!! 銀行分析員，做目標價，通常會運用DDM模式，即息率折現模式。英文叫 Dividend Discount Model。 當中關鍵係，假設銀行預測股價對帳面值，同市盈率。 問題就出於呢度，里昂對匯豐股價對帳面值預測仍然停留一倍水平，較佢地俾渣打預測近兩倍，爭一大截。 同行高盛84蚊匯豐目標價就假設匯豐p book有一點七八倍。 新目標價42蚊合唔合理。又從另一個角度睇。由於匯豐屬於金融綜合企業，計算目標價會用埋Sum of the Parts模式，即係將逐個地區，同埋其他資產值加埋。 42蚊，部分大行之前計單係香港匯豐都唔止呢個價。 就算匯豐內地平保，交行投資帳面利潤加埋，都值每股七蚊。 講真有view無問題，特別係里昂，佢地特別對歐美有保留。但如果，離同行太遠，就會被客質疑，到底是眾人皆醉，還是只有你獨醒?

延續上篇，睇下內地樓市。 近日新地王在各地陸續出現，而且係顯注超出目前樓價，各界開始關注會否香港九七前後「麵粉貴過麵包」的情況。 因此先出現日前謠傳會加準備金率的謠言。 重藥未落，內地似乎更傾向以「微調」及行政手段調控樓市。 好像在廣州，不少被捧上天嘅地王，唔少仲係「零」開發，國土局決定出手收地。 內地傳媒報道，國土局已經提交咗違約地王處理意見，一旦廣州市政府批准，八間房地產商受罰，包括富力地產。 富力當年以天價1.8億人民幣投得天河區地皮，相當每平方米萬八，令市場嘩然。 更加奇怪的是，塊地目前仲未正式交付。 經過零七年大事擴張，高價投地內地發展商都面對資金壓力，近期多間發展商就要相繼集資，加埋超過百億。 不過令人憂慮的是，發展商資金多番，又係為賣地做準備，結果新地王會不斷誕生。但如果市況承接唔到，最後會造成惡性循環。 羅家聰在最新報告中，已發現大部分房地產開發指數已見底回升，唯獨係商品房空置面積卻持續惡化，令佢懷疑發展商是有動機囤積土地、刻意托高地價。 KC亦認同，內地在「投鼠忌器」的收緊政策心態下，不會戮破目前只在初階的泡沬，因此泡沬仲會再吹大一段時間。問題是，在他眼中，泡沬終歸都係要爆，只是屆時硬著陸肯定少不免。

星期三、一個加存款準備金的謠言，碰正巨無霸新股上市的時機，就觸發了一場恐慌的拋售。 影響所及，本來步入升勢的高息貨幣以及商品市場都受到拖累。 為了澄清傳言，人行漏夜發表副行長蘇寧的講話，表明會堅定不移繼續執行適度寬鬆貨幣政策。 今次已是人行六日內、三度重申政策不變，外界指人行今次重點強調，唔會用規模控制方法，已經暗示左唔會出重手調控。 瑞信陶冬提到，資產價格上升的確係問題，但估計人行按情況作出控制，唔會落重藥。 陶冬話據佢了解，總理溫家寶同佢嘅智囊，對通脹有唔同睇法，溫家寶認為，即使「通脹預期」上升，但單係通脹率短期都唔可能會大幅上升。 加上人行一再強調要維持政策穩定性，係暗示寬鬆貨幣政策喺可見將來都唔會改變，存款準備金率年底前都無可能上升。 /////////////////// 事實上，過去幾個月，只要肯入市，合埋隻眼亂買都幾乎有錢賺。(連1097都可以在沒有甚麼實質因素下可以大升，你仲有咩好講?) 就連被認為最保守的外匯基金，雖然第二季受債市拖累，不過單是港股就賺了二百多億，可以抵銷晒第一季蝕三百多億之餘，仲可以倒賺250億，難怪任總咁高興。 不過，高興還高興，任志剛重申金融市場近期表現可能已經同經濟基本因素脫節，未來幾個 月市況有可能令人失望，因此亦唔能夠保證，下半年外匯基金投資，可以繼續上半年表現。 未來股市點走、當然很視乎企業盈利，現在很難有一個全面的假設。不過連債王格羅斯，都加入巴菲特行列，叫人買高質素、派息穩定的高增長股票，大家又不妨在泡沬真正爆破前，作一個參考。

內地股市下午急跌，與剛結束的中美戰略與經濟對話有什麼關係? 國務委員戴秉國說，兩日會談，除了上月球沒有討論之外，其他要談的，都談過了。 經過兩日會議，雙方都同意喺經濟、外交、氣候變化等領域，加強合作。 經濟方面，兩國會各自繼續採取措施，促進經濟平衡同可持續增長，直至全球經濟復甦。 美國得到中國承諾，繼續擴大內需政策，推動世界經濟。 對於中國最關注、投資美債嘅安全問題，美方都有回應。 副總理王岐山連續兩日說，希望美方確保中國在美資產安全，又要平等對待中國赴美投資企業。 蓋特納亦當面承諾，美國將於中期內削減財赤，改變為穩定危機作的特殊措施。 美方亦承諾，為出口到中國嘅高技術產品提供便利，並加強合作，盡快承認中國市場經濟地位。 今次雙方嘅對話，氣氛非常友好，美國總統奧巴馬，接見王岐山同戴秉國時，仲送咗個親筆簽名的籃球俾王岐山。 有留意呢兩日對話內容，大家會發現美方可說是極盡「擦鞋」之能事，上至總統奧巴馬開幕致辭時，引用孟子「盡心下」: 「山徑之蹊間，介然用之而成路，為間不用，則茅塞之矣。」 "A trail through the mountains, if used, becomes a path in a short time, but, if unused，becomes blocked by grass in an equally short time." 簡而言之，就是山間嘅小徑，經常有人行，就會成為路，一段時間無人行，就會則被茅草堵塞。 更有趣係希拉莉同財長蓋特納，前者說「人心齊，泰山移」，精通國語的蓋特納更露兩手，說出「風雨同舟」，看官們，幾時見過美國最高層會如斯擦鞋? 當然，王歧山要贏此行，事先必作了大量部署，最近看到的買入美債，中國就放慢了手腳， 好像星期二美國財政部拍賣總值420億美元兩年期債券，中標利率就比市場預期高。 原因是包括外國央行在內嘅間接投標，中標比例唔夠三成三，比六月拍賣時嘅六成八，低好 多，亦比過去平均數四成疲弱。 而家唔忍手，等幾時? 回到最初問題，內地股市急跌，與戰略與經濟對話有什麼關係? 下午大跌市只是被一些傳言所觸發，未見有實質因素改變。 大家知道，內地的私募基金，現在如雨後春筍，但當中不少規模是非常驚人。 有高人提醒各位:私募基金之中，以厚樸基金為主力，大家要留意這隻基金的背景: 高盛+方風雷。 而方風...

靜靜雞話比大家聽，羅家聰又上調恒指目標。 上限由本來21000-24000點，上調至最高26000點。 即係上高睇多二千點。 環球股市連升十二日，係零三年中以嚟最長升市，資金流出美元，美匯指數跌至今年新低，多種主要貨幣兌美元，都突破左近期阻力位。 歐元兌美元一度升穿一點四三，係六月以嚟最高，澳洲儲備銀行話，當地經濟表現、好到足以令經濟更平衡發展，言論又刺激資金追入高息貨幣，澳元兌美元，升穿八十三美仙、係舊年九月金融海嘯爆發以嚟最高水平。 其實股市都唔需要睇太多指標，只係睇美匯指數就可以。 美匯一度跌至78.315，係跌至去年12月中以嚟新低。 環球股市隨著就升，兩者關係之密切，真係唔到你唔信。 似乎高息貨幣仲有空間進一步上升。 至於港股，就係遊資實在太多，風險胃納令資金流入股市。 財資市場人士話，踏入七月分，到港嘅資金，除左對沖基金外，部分係嚟自外國嘅長期投資基金，相信資金短期唔會流走。 資金不斷流入金管局為應付需求，再增發407億港紙外匯基金票據。吸走部分結餘，金管局話銀行體系資金多票據有需求。 流入本港資金再度明顯，單係今個月流入資金有超過488億。 雖然金管局多次增發票據，抽走部分結餘，銀行體系結餘仍然持續喺2千億港紙水平，有財資市場人士話，近日流入資金主要同股市有關。 除左對沖基金外，部分係長線基金。有基金經理話，近日多間外資大行到歐美，向投資者推介，係加快資金流入原因之一。 今年嚟，流入本港資金近2400億。 有分析員計過，呢個只係資金一部分，仲有嚟自本港三萬億存款，同內地資金，三路夾擊下，會進一步推高資產市場 。 到底市場係咪太樂觀? 其實答案唔重要，最重要係自己睇著資金流向，唔好貪婪，邊走邊睇，還是那句老話，最重要是保著自己個本。

直屬國務院屬下政策性金融機構、國家開發銀行發行嘅人民幣債券，到底有幾高風險? 我地問過幾間銀行，中資銀行大部分是低風險，滙豐就話，佢地根據發債機構、同有無涉及衍生工具原則，釐定只係低風險級別。 不過渣打就話，所有涉及匯兌嘅產品，無論係美元定人民幣，佢地都會評為高風險，因此今次國家開發銀行同東亞人民幣債券一樣，都係高風險。 一旦如果評定客戶屬保守型投資者，以及六十五歲以上人士，銀行都唔會建議佢地買高風險產品，若果客戶堅持購買，就會要求簽署免責條款。 如果有買過東亞人債，就知道對一些完全無投資經驗嘅客戶，問券評估時間，一般需要45分鐘，加埋銷售錄音，詳細解釋投資產品條文，再要用多45分鐘，即係前復個半小時，加埋等候時間，兩粒鐘肯定走唔甩。 雷曼迷債事件後，一向視為穩健嘅債券，都要定為高風險。請問對連國家開發銀行都要評為此類評級，是擔心阿爺唔救真係會破產，定係驚人民幣會大幅眨值? 老人家唔買債，難道就走去買唔使做風險評估的窩輪定新股? 有銀行對我們說，基本上都希望比面國家開發銀行，但一旦承諾做分銷銀行，就要分配大量人手、時間、樓面招呼批客，計落完全係得不償失，寧願唔做好過。 大概政府都意識到問題嚴重，為左簡化銷售程序，銀行公會旗下證券事務工作小組，七月中開左首次會議，討論銷售投資產品程序，包括點樣釐訂風險標準，完成收集會員意見後，黎緊星期五將會作出總結，取得共識後、再將意見向金管局同證監會反映。