財經拆局

國家銀行股，單憑不倒閉、不減派息、不盈利倒退，三不賣點，要小彈好、大彈好，作為投資者，要求在在不算過份!! 大戶對內銀審慎門檻相當高，花旗因為壓力測試不及格，派息計劃受阻，股價即插，我國銀行幾經壓力，派息依舊，需要升的繼續升，需要跌的繼續跌，沒有異樣之下，最大問題是，投資者說到底嫌，等了多年，內銀還是沒有異樣。 的確，人人注意不良貸款率，雖然多間銀行錄得上升，但頂多三十點子左右，既然現水平股價反映不良貸款比率要見百分之七，莫非沽多左？ 更甚是，相比前年，內銀拖欠貸款總額未有大增，撥備升幅以五大計，平均僅僅百分之十以內，又莫非匯豐，渣打內地業務較內銀貸款質素還要差？ 當然，經濟轉差，資產質素下降是必然定律，內銀採取是一次過撇帳，或轉移方式。 我地計算，去年工、建、農、中、交五大行，撇帳或將不良貸款轉移額，其實合共高達六千零三億人民幣，相當於一間中型五大銀行一半盈利，而金額計記憶所及為上市以來最多。 一次撇帳簡而言之是內銀認定，貸款無得救。大銀行有條件用呢種把戲，或多或少居功於劉明康時代大額撥備幅蓋率政策，中小行無咁既本錢，於是，不良貸款比率要爆，息要減派! 目前，五大行平均撥備蓋幅率有平均百分之三百左右，樂觀人士認為，夠有餘!! 但引申一個問題是，撥備覆蓋最終多與少，還要視乎內銀本身所界定的不良貸款定義。 以目前平均計，內銀不良貸款比率僅佔百分之一左右，於是令三百呢個數好夠，但眾所周知，內銀同時慣用壞帳當新債續期，就不會列入不良貸款比率，一旦遊戲方式有變，到時又點？ 有關內銀盈利能力不談了，用第三、四季情況，內地拆息越高，利差越受惠，最終證明市場原來個個扮醒目。 五行最少有三間表明，今年會進一步出售不良資產，農行、工行預賣百億，換句說話，資產管理公司今年極為吃重，因為，佢地先係埋單人! 資產管理公司埋單，而資產管理公司最大股東是財政部，大家又會明，點解派息不減？好了，內銀界定唔得既野，賣俾資產管理公司，理論上資產管理公司無理由股價升，又或者咁問，一箱舊燈四成係爛，資產管理公司都要人幫手埋單! 其實講下講下，信達之後，華融、東方會盡快IPO，內銀壞帳埋單者，都是投資者，減息不減，原來只算是一個小報答!!

四、五百幾億市值，收購逾三千多億資產，與其說中信泰富蛇吞象，倒不如用螞蟻食大象更為貼切。 簡單形容，由營養不良，中信泰富隨時變為脂肪過多。資產翻數翻，惟從股價表現睇，市場始終是市場，市場對交易決定，暫時是延期宣判。 內媒為首，港媒跟照，中信股份注入中信泰富有兩點被放大：一，整體上市、二，遷冊。 單單第一點，羅尚沛上午提出疑問頗值得思考，他指真真正正中信，是中信集團及北京中信，而非中信股份，中信或北京中信有幾多資產自行持有，無人知。 而中信股份註冊地，無人知，即時屬於內地註冊，注入二六七，技術上，二六七有中信股份資產擁有權，但最終話事人，仍然是中信集團。 亦即使公司條例跟本港，但萬一涉及調查權，追索權等，仍然要過內地關卡。 談不上真真正正整體上市，及遷冊，極其量，交易其實是中信旗下兩間BVI公司位置對調。 二六七捱盡七年，適逢央企改革大概念，但這場世紀注資，一開始已經出現三個互不協調矛盾： 一，頭炮要響，投資者一定要受樂，暫時未百分百睇到。 二，中信不能賤賣資產、 三，二六七股東不能做水魚。 單單三個問題，可以引申六、九、十二、十五、三百個問題... 按彭博消息透露，267正計劃公開配售40億美元，相當於312億港元股分出街外 若受制於最低15%公眾持股量，美林估計母公司只可獲配售最多97億股，涉及1310億元。 假設作價是市帳率1倍，中信泰富將要以發債加配股，公開集資超過500億，當中單是配股就佔超過40%，為吸引公眾認購，每股作價可能較母公司認購價低。 要衡量現中信泰富小股東獲益多大，一日未有中信股份估值及融資方案，一日難計，但市場計算，就算零點六倍帳面估值，中信泰富涉及發行股份總值已經千億計算，現有股東雀躍過後，首個面對問題曷大幅攤薄。 好簡單，估值越高，中信泰富股東被攤薄越大，負債越多，本身負債之外，中信股份亦數千億負債，另加額外舉債，就成為三重負債概念股。 而就算中信友情價大幅折讓，但作為老牌企業，代表中國改革，有社會主義特色資本主義標誌企業，某程度上，低於一倍BOOK估值，或令問題複雜性增加。 更尷尬是，中信公司主要資產是金融，包括信行，中信證券，兩隻股份目前都超過一倍帳面值，大媽用低於一倍出讓，影響又會點？？ 是否央改頭炮，或甚至形容為在港創造第三勢力企業，目前各有各說。 一...

家陣係咪玩野？ 呢個係來自大新股東對於供股後即時反應!! 大新金融及大新銀行，每一百供十二及十三，即一手計數，每手獲供股分別涉及四十八股，及五十二股。成手碎股、小股東反應，絕對可以理解!! 供股比例令市場百思不得其解，供股集資廿億，但大新系市值一度唔見廿四億多，到底王氏家族是精明部署，抑或相反，棋差一著？ 集資為營運資金及增升資本，單單呢個目標，已令市場想不通，無疑供股代表大股東斥資發展業務，但以現時中，港市場及貸款需求，再賭今年LOAN GROWTH 勝往年，實過份樂觀。 至於提升資本，廿億令大新一級資本充足比率升一個百分點，至百分之十一點四，但代價在於每股盈利被攤薄最多百分之六，並不化算。 值得注意是大新銀行的貸存比率，持續攀升，由前年69.7升至72.1%，屬本地銀行之中最高。 同樣、大新資本比率未算最低的港銀，但如果提升資本為增加貸款鋪路，如前所述，MARKET預LOAN GROWTH 無過往幾年咁多，尤其內地不明朗因素之大。 但從另一角度看，大新目前中資相關貸款佔整體組合大約兩成，港銀之中未算最多，但過往三年平均複合增長，卻達四成一，全港之冠。 貸款勁，而大新受惠低利率環境，整體信貸成本大約僅僅三十三點子，較長期平均數五十六點子為低，比九八至二千年兩厘四七，更屬於NOTHING。 但巴克萊計算，只要息率上升，及內地經濟周期放緩之勢持續，只要大新信貸成本回復至長期平均數，稅前盈利隨即額外受影響十個百分點，呢方面，亦是全港之冠! 王守業經驗老到，況且以其一慣作風，絕不似逆市擴軍。 反而，有市場相信，供股目前有幾點要留意：一，對潛在內地貸款質素轉壞有極高戒備、二，趁個市仲好、執靚盤數、三，用創造碎股供股方式，踢走部份股東，更方便日後賣盤。 而未來，有需要留意在於，大新第二大股東東京三菱UFJ會否參與供股!!

收市後先是傳聞，到晚上已經獲得證實: 中信泰富全購母公司資產，將實現中信集團整體上市。 267 近年業務可說是相當「黑仔」，幾乎因一個澳洲礦石項目，拖累到難以翻身。 想不到的、是80年代率先跑出去的中信泰富，到習李年代、再一次負上國企改革的重擔。 2009年開始醞釀，中信集團由孔丹年代起已計劃整體上市。 直至「救火隊長」常振明，坐正董事長三年後、終於有望登陸本港。 消息指，母公司中信集團將會向中信泰富，注入高達400億美元、相當於3120億港元的資產，實現整體上市。 又指中信集團將由北京遷冊本港、但無提及注資詳情，中信泰富將會配股集資，應付收購金額。 今次消息先由外電揚出，不過內地媒體似乎早有準備，在消息一出之際，數千字長文已經即出發出，顯然是早有預謀!! 常振明早前接受中國日報訪問、預計最快今年內上市，又透露已改制為國有獨資公司，改名中國中信集團，註冊資本1837億人民幣，估計集資780億港元。 集團的前身「中國國際信托投資」、早在1979年由榮毅仁創立，中央當時投資2億人民幣，被視為改革開放重要一步。 而他的兒子榮智健、就被指派來港創立中信泰富，可惜先後經歷炒燶澳元，澳洲鐵礦又多次延遲投產。 集團要陸續出售非核心業務減債、目前仍持有東、西隧權益，市值只得462億市值，要注入超過3千億資產，很可能被視為新上市申請處理。 情況與阿里巴巴相似，不過由於沒有合夥人制的絪綁，估計以中信集團名義，上市委員會及SFC可以輕易開綠燈!! 尤其是、中信內部消息透露，集團的估值已超過2千億人民幣，但為了讓股東滿意重組，不排除在估值上讓步、犧牲利益。 分析相信、安排已超越商業性考慮，更象徵國企改革，和以香港為國際化再定位等。

走了巴巴，亦沒有屈臣士，香江市場妨如世界沒日，小加有如千古罪人。 而阿里巴巴首場擬定美國招股事宜的法律界、銀行界武林大會，卻選擇於香港時代廣場，在在說來諷刺! 攞景、或贈慶! 港，美市場之別，不限於監管寬緊、估值高低、而在於市場、持份者的深度，及思考角度。 按常理，一隻國產EBAY、AMAZON、PAYPAL等等混合體，集資額之大而選擇遠赴花旗，媒體以及華爾街日早應該開香檳。 但從近兩星期觀察，美國主流意思卻是：弊家火!! 華爾街日報就稱「有朋自遠方來，本應不亦樂乎」，但似乎美國SEC及金融界，均對這位「富朋友」，不太熱情!! 美股大門為中資科網股而開，但近期美國評論及持份者解讀，反而是中資公司到美國雙重抽水，包括真正集資，及利用美國相對寬鬆監管要求。 以京東商城上市為例，公司竟獲豁免，令公司董事會在大股東及創辦人缺值期間，不能進行任何議案表決，並成為具備較多投票權B股的唯一持有人，呢點已經令美國華爾街嘖嘖稱奇，大罵，有無搞錯!! 而阿里涉及，並非美國一直容許的同股不同權問題，核心討論重點，同中資一直沿用的海外上市架構，VIE，Variable-interest entity有莫大相關。 以往，基於內地法規及資本限制，中資公司部份均VIE形式海外上市，科網股尤甚。有關安排簡單講，如果假設中資公司A，要到海外上市，常用做法是，海外先成立多一間公司B，而B呢間公司，正正是將來海外上市的公司。 A，B兩間公司關係有趣地方是，B是上市公司，但跟紅籌或其他中資海外上市公司不同，B公司按章程可以獲得A公司盈利，但並無A公司擁有權。 A，B呢個股權關係已經屬於最簡單，因為美國上市中資公司，大部份先有A，再生B，然後C、D、E.......而最終上市一間可能已經到K，甚至是Y!! 美國寬鬆監管條件背後，建基於美國有投資者集體訴訟，評論形容，比任何監管阻嚇力更大。 但VIE公司越多，問題就來了。投資者如果發現K呢間公司有違規要集體訴訟，要追索最終負責公司，告K絕無意義，但K對上一大批，到底又告邊間？？

那管它嗎，儘管去買!!上午九點九，匯豐中國PMI初值公佈後，市場最大奇景正正如此!! 壞數據當好消息炒，四十八點一能夠升四百多點，怕且若數據跌至四十七、四十六，股市升勢會更為之多。 低殘股市，有低殘玩法，舊經濟股，就當然用舊一套去評估：經濟數據轉弱、全年目標難達、炒政策、政策公佈，低殘變高檔，彈兩成左右、數據再後勁不繼，年年如是，中資股絕對是有路可捉。 市場之大，的確是建基於跌勢過多，破記錄走資額，形成隨時觸發買貨，而令炒底論憧憬，資金重投繪形繪聲，在於連跌多日的人仔，連尾市亦異常異動，短短半句鐘可升逾百點子，由622水平，一舉升破6.2，再穿埋6.19，變成單日升幅0.6%，喂、即是有紀錄最大單日升幅!! 由上周跌1.2%、成為單周最大跌幅，變成單日最大升幅，前後一、兩日的事，死得不明不白之餘，你會問: 咩事??? 陶冬呢期掂，第一個降中國增長預測，第一個話「鐵公基」基建經濟再醞釀，第一個估數月內減準備金率!! 不排除他經驗老到，但更實在是，內地周期太易估，如果今次一如所料再刺激，再寬鬆，再因為政策刺激而彈市，似乎中、港市場毋須要專業策略師，你同我，任何一個都估到!! 內地經濟不是世界末日，但內地今年處於三重調整重疊期，一，增長調整、二，結構調整、三，預期的調整，但三個調整依然敵不過增長要保底。 無疑，話改革，調調結構，如果又老調重彈，會予人重投舊路之感，但肯定呢一刻，政策期望滾大，市場不會介意，最怕唔做，一切留待反彈期間再作打算。 平心而言，市場對中國樂觀門檻拉高，但投資刺激政策，跟改革未必是完全抵觸，水火不容。 眾所周知，投資要錢，錢涉及槓桿，銀行壞帳風險，但另一角度，投資證券化、市場機制下引入民資幫手，甚至將某省、某市、某縣一個項目融資及經營權放上淘寶BID，既可減少槓桿承受，亦屬於金融創新一種!! 死未?

好了，有關屈臣士的一切一切明朗了!! 上市繼續，地點首次披露香港、新加坡，上市估值最少1770億港元。 但不是今年，最快要兩、三年後!! 淡馬鍚突然殺出入股屈臣氏兩成半股權，由傳出，到公佈，再由李嘉誠親自見傳媒，僅僅五小時內發生的事。 就好誠哥所講:「快到離晒譜!!」 贏家初步睇，排除依次序，一，李嘉誠、二，長實，三和黃、四、新加坡。 輸家卻是港交所，皆因年內又少一隻大型新股。 淡馬錫入股屈臣氏有否協同效應，無人知! 但零售業務擴展，跟主權基金或其投資組合，似不大拉上關係。 成件事，由周初傳出港、英、新加坡三地上市，到由坡資入股，變相殺停上市計劃，背後原因值得細味! 市況問題？急於套現？估值更低？種種種種，撇除長和層面，實屬負面。 剛才按次序最大得益是長實，不是和黃，原因有二：一，派息儘管有七蚊，但亦代表交易總額四百四十億計，計及已發行股本，交易相當於每股帳面收益十個三，即派比率實為七成，未計成本，有三個三港元為保留盈利! 但誠哥為股東提供最快捷套現途徑，考慮有關因素，其實依然慷概。但中環界認為負面，在於一千七百七十億屈臣氏估值，比瑞信估算相差七百零三億港元，較之大摩估值，少了九百億，比里昂世外高人更相爭一千五百二十億!!! 即屈臣氏估值，遠比預期低，亦即市場對傳統有實力資產，出價意慾奇低。 有趣地看，用市場平均對屈臣氏估值二千零八十億計，扣減目前交易實際估值，相差金額除以股本，正正相當於每股七蚊!! 哈，哈，哈，從呢個角度睇，誠哥絕對仁善，你估多左，我俾番你!!! 排頭位受益人長實，獲益容易計算，而且太過明顯。和黃派幾多，長實並沒有扣除股益比重，原銀派發，正! 其次，未派特息前，長實扣除和黃的話，折讓七成，現時多派每股七元現金，折讓更大，無形中，三重折讓，Mega Discount!! 李嘉誠，何晶，兩者所產生化學作用是套現及接貨。早前有貨櫃碼頭，現在有和記港口。淡馬錫一直想擴大投資分佈，誠哥拔刀以助。 由內銀、渣打及幾項股權策略投資，淡馬鍚的確相當長線!!! 點都好，交易意義不在於股東利益，上市與否，而是大孖沙點睇個市!!! 說來有趣，超人王國由超市、保健品連鎖店網絡、遍布全港各區，一向被批評為「地產霸權」。 趁著今次出售屈臣氏股權，李嘉誠居然又想出，稱旗下的「李氏王國」，是時候要...