財經拆局

在特朗普令人震驚「回朝」之際，世界另一邊也舉行了另一個吸引全球資本市場注目的經濟盛事- 十四屆全國人大常委會第十二次會議上周五閉幕，出現了一個異常吸睛數目：十萬億人民幣。 這個十萬億數字市場早已是熱切期待，但最終卻未有引發市場興奮，甚至可以說是反高潮金融市場全不收貨，並引發相關資產大舉拋售：中國相關資產包括人民幣滙率、富時中國A50期貨、恒指期貨及納斯特中國金龍指數都一度急跌。到底這項由習近平「親自指揮」的救市大行動，出了甚麼差錯？ 細看經人大批准的救市計劃細節：通過批准增加6萬億人民幣地方政府債務限額置換存量隱性債務。另外，財政部會從新增地方政府專項債當中，5年內安排合共4萬億元用於化債。兩者合共不就是十萬億？ 主要原因是由於6萬億元的增量僅是市場預期下限，加上專項債攤分五年即每年僅有8000億，而且沒有化債以外的其他刺激措施出台，這些舉措不僅未能達到市場的預期，反而引起了金融市場的失望，造成金融市場震盪、人民幣匯率下滑。投資者原本期望中國政府在經濟增長放緩和特朗普即將重返白宮等國際壓力下，會推出更大規模、範圍更廣的經濟刺激措施，然而這次政策顯然未能如願，令市場對中國經濟的信心再度動搖。 中國地方政府債務長期以來一直是個棘手的問題，尤其是隱性債務日益膨脹。總額10萬億元的計劃旨在填補地方政府財務的巨大缺口——而我們說的確實是「巨大」的缺口。在過去幾十年中國依賴信貸驅動的房地產繁榮期內，地方政府積累了大量與房地產相關的表外債務，這些債務通常隱藏於特定的投資基金/工具中。然而，自2020年習近平總書記整頓市場以來，樓價急劇下跌，地方政府因此深陷虧損之中。損失究竟有多大很難估計，甚至中央政府可能也未完全掌握。 根據財政部官員的說法，截至2023年底，所謂隱性債務的地方債務僅為14.3萬億元人民幣，但這遠低於國際貨幣基金組織估算的約60萬億元，還不要說很多經濟學家估計實際債務水平早已達80至100萬億的「恐慌」水平。而且 經濟學家提醒稱，不應將債務置換計劃定性為刺激措施，因為它沒有增加政府借款。 所以說所謂十萬億的債務限額置換，僅是「泥牛入海」，注定掀不起一波漣漪。 更重要是今次市場預期的落差，來自於投資者的過高期望，包括預計發布會將公布很多化解地方債以外的措施，例如就消費方面推出刺激政策。此外，市場亦預期中國政府會因應近日美國大選結果而推出更多刺激措施， 包括發行一萬億

2023 年 2022 年 國家： 66 44 經濟： 65 40 大灣區： 62 45 金融： 35 26 愛國： 29 9 國家安全： 22 8 競爭力： 16 13 一帶一路： 12 8 民生： 6 5 幸福： 2 6 上面的數字不是流量密碼，而是行政長官李家超發表長達近三個半小時的《施政報告》中，內容提及的關鍵字次數，當中不出所料，其中一個最頻繁的是「國家」，甚至超越「經濟」一詞，至於提及「大灣區」次數亦多達 62 次，比「金融」高出近一倍。在由治及興的今天，「愛國」及「國家安全」亦是全長 108 頁的施政報告中佔了重要部分，亦遠超過去年的水平；反而是標題「拼經濟謀發展 惠民生添幸福」中有提及的「民生」及「幸福」，僅是寥寥可數，可知受重視程度。 作為今屆《施政報告》中最受重視一環，我們先討論一下「減辣」的措施。面對房屋供應偏緊及樓價急升，政府 2010 年起推出多輪「辣招」，打擊短期炒賣活動及減少外來需求。不過過去一年面對利率顯著上升，本地樓市交投減少，樓價亦出現調整，由高位已回落 17% ，大概目前將樓市措施「減辣」也是「眾望所歸」。 不過觀乎「減辣」的奇怪組合，並又是令人摸不著頭腦，不單止可能「嘥氣」，甚至有機會事與願違，結果變成好心做壞事。 其中我之前已預測，買家印花稅（ BSD ）和新住宅印花稅的稅率會下降，但施政報告提出「減辣」程度，卻低於商界呼籲，僅僅只是減半，兩者均會由 15% 減至 7.5% 。這兩項辣稅本來就是針對已擁有住宅物業的香港居民（即購買第二層樓或以上）收租 / 投資，以及非本港居民╴現在僅僅只是減半而非全額撤銷，買樓的財務成本仍然極高，特別是考慮到新造按揭利率已突破四厘，創十五年新高，部分中小行甚至高於五厘水平，買樓與否已經不單止是計算辣稅水平。 更奇怪的是政府居然同一時間下調額外印花稅（ SSD ）的水平，適用年期由原來 3 年縮短至兩年。換言之，業主在持有物業兩年後出售物業，毋須再繳付樓價 10% 的額外印花稅。 報章引述政府消息人士稱，對於並非全面撤銷「辣招」，認為是次調整是平衡做法，主要考慮需求及風險，以免對樓市帶來太大

答案好像很明顯，表面沒有吧？不單港股連續兩日上漲，甚至外圍股市影響幾乎都沒有：油價最初只上漲了3%左右，黃金上漲了約1%，美國國債期貨上漲，收益率下降。 無論是股票還是美國國債，波動幅度都低於上周五美國的就業報告公布後的波幅。事實很殘酷：對市場而言，這場殺戮的重要性甚至不及美國勞工統計局的一組數據。 與一年多前俄羅斯入侵烏克蘭相比，金融市場顯然真的冷靜得多：當時憂慮俄羅斯會切斷輸送歐洲的天然氣及能源供應，很快就觸發全球通脹急速升溫，聯儲局更間接啟動四十年來最急速的加息周期，利率幾乎由零息水平到升穿五厘，觸發全球債匯股資產價格急速調整；同一時間美俄之間的地緣政治衝突加劇，甚至歷史性西方國家有共識以SWIFT 制裁俄羅斯，亦間接令中美之間的關係冰封，影響所及甚至令過去四十年推動全球經濟的產業供應鏈幾乎完全摧毀。 因此與之比較，今次以色列-哈馬斯戰爭規模一來細少得多，雙方的戰力亦非常懸殊，戰事肯定不會抗日持久，而且僅限於地區性衝突，加上過去類似衝突亦非常頻繁，因此金融市場反應溫和也是可以理解。 但關鍵的是這場戰爭只是剛揭開序幕，而且有升級的可能性。最有可能發生的情況是幫助策劃了此次哈馬斯襲擊的伊朗，會受到更多制裁。這將意味著近日美伊緊張關係緩和勢頭出現逆轉，先前得益於這種緩和趨勢，伊朗過去一年來原油日產量增加了約50萬桶。高盛就估計，明年伊朗的日產量每減少10萬桶，油價就會上漲1美元，因此僅此一項就可能帶來相當於周一油價漲幅兩倍的上漲。 更大可能，這場戰爭還可能破壞沙地阿拉伯與以色列關係的改善勢頭，更糟糕的情況是以色列直接對伊朗採取軍事行動。一旦發生這種情況，假如伊朗對從伊拉克駛出的油輪進一步實施封鎖，則油價可能飆升。 吊詫的是，在戰事一開始，聯邦基金利率期貨反映，聯儲局在今年餘下時間裡不加息的機會反而有所上升，交易員預測在11月暫停加息行動的機會率從一天前的72.9%升至88.5%，而12月按兵不動的可能性從57.6%升至74%。 如果油價高企甚至升至一百美元一桶水平，勢必重新推高美國通脹，那為何市場會預測美國會暫停加息？這中間必須要考慮的因素，是高通脹及中東戰爭規模擴大，可能會令遲遲未見的美國經濟衰退可能終於來臨，經濟由軟著陸變成硬著陸，這正正解釋為何交易員會預測聯儲局好可能會按兵不動。 但即使利率不再向上，在油價高企的環境下，美國利率維持高息環境時間可能遠比市場估計

多家媒體引述消息稱，新一份《施政報告》將提出將8間資助大學非本地生學額，由目前20%增加一倍至40%，以打造「國際高等教育樞紐」，建議已諮詢八大並獲支持。以現時每年級約15000個大學學士資助學額計算，提高限額意味每年新生之中，非本地生由現時最多3000人，倍增至6000人，本地收生人數就會降至9000人。 去年八月我寫了【香港高等學院成內地「潤學」三甲 】，正是翻查大學教育資助委員會數據，列出過去多年八大學院收錄內地生的人數，由2016-17年度約萬二名學生，升至上一個年度的近一萬四千八百人。 我最近加入了2022-23年度數據（圖中紅字部分），當然沒有意外，在八大就讀內地生人數進一步上升，今個年度再增加至近一萬六千二百人，較前一個年度增加接近一成，而佔本科生比例，連同研究院亦已達到錄取非本地學生上限的兩成。 當中又以港大、中大收取內地生人數最多，分別有近四千五百人及三千二百多人，均創歷來新高。更值得關注是，對不設限設的研究院研究課程，內地及非本地生佔比，總體已經趨升至84%，其中城大更達到誇張的94%程度。 去年我已經提出，令人憂慮的是本地年青人口大幅減少的趨勢，有關決策局會否以開放更多學額為理由，引入更多內地留學生「補充」人口，甚至打破目前非本地生佔兩成的上限？想不到只是一年時間，政策已經出現改變。 本屆政府喜愛打造不同的中心，好像「法律仲裁中心」、「慈善中心」，我的建議是不妨名正言順將香港高等學府打造成「潤學中心」，正如去年內地的調查顯示，內地留學生選擇香港高等學府作為升學比例，由2020年只佔8%、全球排名第七，到兩年後已躍升至全球三甲，僅次於英美，比例急升至19%，不單超越了2019年社會運動前的13%，更創近年新高，排名超過了過去的熱門城市包括澳洲、加拿大、日本及新加坡。「潤學」之餘當然可以帶動資金及住屋需求，豈不是一石二鳥解決埋本港的經濟問題？ 當然，香港是開放城市，實在我們也不應對內地留學生戴上有色眼鏡（中大法律博士生曾雨璇就是令人尊重的例子，可惜最終因「煽動罪」判囚6個月後，已被遣送曾離境），真正令人憂慮的是，不少內地留學生本身都有背景，可能是高官子女，又或是國企高管的下一代，他們在內地已經被視為特權階層，一旦這些留學生畢業後留港發展，令人擔心的是很可能形成新特權階層，對本地學生來說，就會形成一個不對等的競爭環境（Unlevel Playing