財經拆局

工、建、中、農、交，半年合計，共賺5204億，按內地術語、就是平均日賺28.57億! 五行合共新增不良貸款餘額624億，不及去年全年一半，同樣同182工作天計算，每日平均產生不良貸款只有3億多，28比3，壞帳算是什麼？ 低增長已成定局，全世界認定內地銀行業不良貸款比少則有8%，多則25%，惟觀乎五大，除農行外，全數低於銀監會公佈的行業平均數字。 將內銀，跟華融及信達部份數字一併一看，不難發現一減一加，或左出右進情況； 上半年，單單四大銀行合共注銷一千三百多億壞帳，同一時間，觀乎信達及華融業績，兩大資產管理公司六個月內，資產負債表急速膨漲。 前者半年升幅達41%，後者按年升幅兩成四，內地官府強調，銀行要加快處理壞帳，確有其事。 建行老總話，壞帳已見頂、 工行老世卻稱，仍有壓力、 說到底，大型內地最老實似乎是農行阿總，好一句今時今日，具質素企業已絕跡向銀行信貸，或多或少帶出，內銀行以後只有兩條路可揀： 一，少做少貸、 二，繼續承造低質貸款、 撇帳解決撥備爆升問題，但今年餘下時間，內銀資產質素層面，最少有兩點要注視； 一，不良貸款確認是否認真、 二，表外影子銀行活動問題、 觀察家留意到，從幾大內銀貸款表現情況，逾期90日拖欠還款，半年均告出現雙位數上升，當中建行最多，較去年底升幅四成七、工行及農行別有17%及13%，按國際準則計算，列入90日逾期還款分類，下一步會進入開始確認不良貸款程序。 工行半年撥備幅蓋率跌至143%，頗值得留意，分析界相信，或多或少意味所謂150%紅線會鬆綁，為下半年銀行確認壞帳做定準備。 但調轉，一旦百五不變，內銀呢批90日逾期還款未有改善，按德銀計算，工行全年盈利會額外受影響18個百分點，建行20個百分點，農、中稍好，只有一個百分點左右。 睇內銀，年年新鮮，年年煩，要升的升，應跌的跌下，中期業績過後，分析界已不再糾纏不良貸款比率，反而聚焦牽涉影子銀行關鍵的投資應收帳水平。 四大內銀計，工行、中行有進步，但第二季為例，建行投資應收帳升幅達到35%，農行亦有半成升幅。 所以，從90日拖欠數字及投資應收帳的，建行實未如分析界品評的高質素。

兩年前滬港通開通前，中證監鮮有預先吹風交流，今日專程就深港通預早舉行交流會，實屬罕有! 更罕在於； 一，只為港澳媒體而設，內媒反過來要引述本港媒體，威過威士忌； 二，由中證監國際部負責人祁斌主持，而有趣在於48歲祁斌將轉任中投副總理，財新更曾報道，祈氏已於月初過檔。 觀乎祈氏發佈會內容重點，十一月下旬最令市場有所驚喜，但某程度上，既不抵觸兩星期前「四個月左右」的時間公佈，亦貫徹當局一直有意趁滬港通兩周年，來一次喜上加喜。 兩星期，阿總曾經透露，基於交收及其定安排，兩地互聯互通日子適宜在周一，今年1117為星期四，跳三日，1114意頭不佳，也許，11月21日，正是深港通開通之時。 兩地市場互聯互通，除資金串連，提升投資者對兩地市場認識，以及協助內地資本市場國際化外，更深層次在於規則一致，內地規舉及交易規則更趨向國際。 觀乎內地目前安排，不論交收，對沖、沽空，套戥，既談不上跟本港一致，近一年更似有倒退。 的確，股災一役損害及破壞甚深，摩指與否某程度上更著重當局能夠達致有開要求，而非再糾正於額度問題。 更甚是，內地在信息發佈，尤其對市場有影響諮詢，一直未見成熟。 以重大經濟數據為例，假設香港政府上晝十點公佈GDP，肯定俾市場剷上天花板。 今日，祁斌及中證監亦上了寶貴一課，十點半搞深港通足風會，PowerPoint  透露大約日期，又涉及政策層面的安排背景及想法，結果吹了構成股價敏感資料。 結果十鐘多點開波，要下午收市後才可發佈。安排有欠成熟，但過程中，內地證監對股價敏感資料重視程度已有所提升，美中不中是也。

一年復一年，內銀業績早就形同活在配額制下； 盈利變動多少、撥備及不良貸款及撇帳變動水平，每每已有配額定奪。 悶足八年，既不見好轉，亦不似有惡化，內銀股成功踏上股轉債之路；持內銀股等於持債券收息是也! 受夠了內銀的納悶，反過來保險股更偶有精采，綜合多間內地保險股業績而言，大概可歸納為幾點； 一，保費收益大幅增長，但盈利大幅下跌、 二，新業務價值大幅增長，但保單毛利下跌、 三，經紀人數大幅增長，但經紀平均貢獻已見放緩。 正當人人學曉大談新業務價值之際，中銀國際老早呼籲，新業務價值升，並不是內地保險股的全部，皆因價值既可由質素帶動，亦可以單靠量谷起。 上半年計，新業務價值增幅比併中，太平憑61%勝出、其次為人保、太保及國壽，升幅介乎五至五成七不等，高增長見稱的平保反而落後。 多間保險公司均強調經紀保單收益勁，經紀人數大擴充，無錯，以國壽為例，旗下經紀人數半年內多三成二，增至130萬，相當於近兩成本港人口。 但保單毛利卻由51%降至45%，太平、太保、人保等情況亦極為類似。 國壽管理層有個一句老實話，認為半年內地七大保險公司增幅明顯落後，部份原因來自太多中小型險企經營者加入，呢批新晉靠賣萬能險谷數，平均回報率部份動輒5%，而基於保險公司奉行年頭開門紅效應，年頭沖數，有幾多真真正正賣正經保障型產品，根本有數得計! 最令市場有數難計，仍然莫過於保險股目前內涵值收益假設，繼續維持5-5.5%，。 上半年為止，幾大險企逾五成產品屬於收益回報型，息率3.5%-4.025%不等，一旦內地債券收益率不足以令險企可維持EV回報假設，里昂計算，每50點子降幅，國壽新業務價值會減兩成一，平保、太保要減一成半，人保更需減五成。 由此可見，所謂新業務價值增幅之勁，乃建基於一個浮沙上的內涵值回報假設，險企大鑊在於，除資金及利率錯配外，收來的保費，在內地市場而言，穩定，長期性，及安全出路委實有限。 國壽及太平不約而同稱，會將海外投資比重提升至上限15%，某程度上，反映是內地市場之不足，硬稱保險業已升至全球第二，但資金出路配套也許是全球倒數第一。

一個Jackson Hole 年會，果然是大放「鷹氣」，先由耶媽出手、見唔夠功力，再由副主席費希爾做解讀，表明9月及12月都有加息機會，扭轉市場對加息預期。 印象中Jackson Hole 年會要「畫公仔畫出腸」，歷史上絕無僅有，亦顯示當局已經非常介意，市場如何解讀FOMC的決策行為! 雖然媒體及市場焦點，全放在耶倫同如何評估加息機會，但今年年會主題，其實是央行如何應對下一次危機，以及政策工具有效性。 當年初日歐央行都選擇以負利率作為工具，雖然一度引起市場震撼，但好快已經被評為弊多於利。 吊詭既係、負利率造成既負面效應，幾乎同貨幣政策原意完全相反。 以日本為例、負利率推出以來，日圓不單無跌、反而是十幾種主要貨幣中升幅最大， 今年以來急升16%。 至於瑞士、銀行應對央行負利率既造法，非旦唔係將銀行貸款減息，而係加息以收回資金成本。 德、日、瑞典瑞士、丹麥消費者寧願增加儲蓄，而並非提高消費水平。 據摩通統計，現時環球去到負利率嘅國債，總和多達8萬8千億美元，係全球國債總額嘅3分之1。但顯然、貨幣政策失效，已經係眼前事實。 最大惡果，其實出現在資金市場。擔心負利率影響回報、「資金難民」恐慌到將錢全數投到疑似有回報資產，撓亂了資本市場運作。 理論上當債價上升、息率下跌，債券應該會跟據供求關係調節，不過由於央行印製出既數十萬億資產表，已經完全扭曲經濟學理論，基於QE Infinity and beyond，資金寧願蝕息都要等債券升價，結果將債券當成股票炒，後果係令到整個資金市場翻天覆地! 而且不單是債、股、匯、商品市場被扭曲，簡單睇下本地樓市，雖然回報跌至紀錄低位的一、兩厘水平，但資金仍然係驚死買唔到樓，所以好Grand Yoho一日清貨之後再加價一成，一樣係入票者眾，樓價似乎已經再無唔關供款能力事! 金融時報既評論係、中央銀行家要進入「勇敢新世界」既行列。今次聯儲局發出雙重加息訊號，似乎反映當局有心撥亂反正，耶倫要重收拾投資者信心，以及表現出果斷的決心，至少看來9月是有充分加息的準備。

END THE FED, FED UP! 當Wall Street遇上Main Street，聯儲局班官員遇上示威人士， 似乎都唔多識點樣反應! Jackson Hole今年份外成為焦點，某程度上是聯儲局鴿派突然鷹咀後，市場期待耶倫發言有所定奪。 麥格理形容較為肖為妙，相信耶女士訊息重點為短鷹、長鴿； 短線而言強烈暗示加息，但繼而以種種證據，埋下經濟前景關注之憂慮。 市場不相信央行，美國能否成功二次加息其實在在成疑，耶倫未發言，第二把手老費形容，局方正就經濟前景激辯，其實俾足「貼士」大家。 耶倫早年缺席，耶倫亦曾經私下提及，萬料不到六年前引用的非常規政策，反而越用越激。 其實其實糾纏於阿媽年內加息與否，Jackson Hole重點，極可能是央行權貴聚首一堂，擬定後QE時代，央行新部署。 日前，聯儲局提供予會內討論文件，正正是萬一衰退重臨，央行應對能力？ 事有揍巧，經濟學人及金融時報評論版，同日大字標題呼籲央行大佬修訂沿用多年政策目標，記憶所及，正正貫徹耶氏親信三藩市行長威廉斯兩星期前政策討論重點。 老威提議，央行通脹目標應由二變四。 建基於有關框架，經濟學人及金記同時提出兩大建議； 一，通脹目標二變四，即由物價變動幅度目標，進一步提升至設定物價水平目標層次； 二，取消通脹目標，由名義增長目標代替。 經濟學人認為，既然全球不相信通脹重臨，央行再用通脹目標並不可能，那管目標水平是二，是四。 既然如此，經濟學人贊成，來一個終極名義增長目標作為新政策參考基準。 無獨有偶，FT亦認同，與其不斷重複物價水平，倒不如激重地按照收入水平作為政策考慮因素。 白一點，名義增長既然等於扣除通脹前的經濟體系整體開支水平，換句說話，用名義經濟增長作為政策目標，基本上是為政府介入鋪路，為財政及貨幣政策合而為一造勢!!!

下午，中環扒房兩個「賓卡」，邊鋸扒、邊飲酒，言談甚歡下，爆出一個小秘密。 話說，眾人偶象周小川，原來多年來，內心亦收藏了一個自我效法的偶象，此人是誰......任白頭是也。 賓卡話，任白頭雖豹隠多年，但多年以來，從川長一舉一動，一舉措，部份均充滿任總味道； 人民幣業務部署，連飲譽全球多年的任夾息，川長近年亦都越玩越熟練。 繼去年底，今年初，川長在離岸市場大夾息，夾至炒家鍛羽歸西之後，川長近日進行了所謂「鎖短放長」全國運動，說穿了，根本等同於夾息。 所謂「鎖短放長」，意思在於市場上到期的七日期資金，改為拆出比七日期更長的資金予以填補。 的確，春節以來首次重啟逆回購，而話明逆回購，亦等同注入流動性，為咩七日逆回購是代表放水，現在做夠十四日，會被理解為收緊？？ 拆局做事，認認真真。 須知，市場頭寸講求配對，某一期限資金到期，必然會找相同期限資金續期對盤，否則既可能出現錯配，或者蝕息。 故此，由於人行之前大量七日期逆回購，理論上銀行及市場須要用新的七日期資金匹配。 川長之絕在於，市場要錢，我俾，市場要七日，我俾夠十四。 但中間涉及銀行蝕息問題，事關七日前銀行參與逆回購息率成本為2.25%，現在對盤填數，涉及成本卻是十四日期逆回購利率2.4%，換言之，銀行七日內蝕十五點子。 全國尋覓七日短錢之下，七日期上海同業拆息升至2.362厘，反觀本港CNH同期拆息，僅僅為1.7厘左右。 其實，八月至今，日均逆回購規模按月多250億，另加MLF及國庫現金定存1020億，整體資金面實在寬得要命。 但流動性背後，除有外匯佔款、債務及理財產品到期沖銷外，更大問題在於濫用短期資金作長期投資及中短期投機，已升級成為全國性問題。 內地一眾玩Yield gap套利，比美國魔子佬實在出神入化，他們往往用七日期逆回購資金買債，部份套息、部份套價，而透過銀行不斷舉牌七日期逆回購資金，原本七日期Funding，就成為永無止境長期資金。 資金及流動性錯配，種種跡象內地近日已提升警報訊號。以保監為例，近日徵詢進一步收緊短期產品，主因正正是業界用來自客戶超短年期產品資金，投入長期投資項目造成的錯配問題。 但錯的罪魁禍首，實是部份內地有關人等對資產荒三字太執著!

央行減息、匯率反升，完全顛覆咗傳統經濟教學理論。 今年嚟英國、新西蘭等多個央行相繼減息、加大量寬，但貨幣匯價竟然不跌反升，扭曲咗貨幣政策嘅效果。 理論上、放寬貨幣政策會減低貨幣價值，匯率應該相應下跌，但今年以嚟嘅情況啱啱相反。 上星期四、新西蘭儲備銀行減息0.25厘，並暗示仲會降息，但結果公布之後，新西蘭元兌美元匯價，反而升到一年高位。 澳洲亦有同樣嘅情況、月初時再減息0.25厘以嚟，澳元都持續強勢。 呢個並唔係個別事件、南韓、台灣、俄羅斯及印尼等地，舊年先後減息，但都無推低本身貨幣匯價。 市場對央行政策無所適從、造成亂局，聯儲局不斷開口話要加息，但由年初估算要加四次，到宜家一次都未加。 日本央行行長黑田東彥、又講一套、做一套。 歐央行行長德拉吉一味話乜都可以做，但又「擠」牙膏式推措施、攪到環球資金調配大亂。 摩通認為，負利率係罪魁禍首之一，因為一啲地方就算減息，仍然係正利率。面對負利率嘅大環境，對追息一族嚟講、依然有一定嘅吸引力。 好以新西蘭同澳洲噤、就算減息去到歷史低位，但仍然都分別有兩厘同1厘半息。 放眼全球、推行負利率嘅央行，除咗歐央行同日本，仲有瑞士、瑞典、丹麥同匈牙利，據摩通統計，現時環球去到負利率嘅國債，總和多達8萬8千億美元，係全球國債總額嘅3分之1。 法巴指、近乎零息環境下，央行愈嚟愈難以管理貨幣匯率，好似瑞士央行，為咗要將瑞士法郎匯價，釘緊住歐元，被迫大量吸納歐元，造成外匯儲備中有4成1已經係歐元，但弱勢歐元，只會削弱外匯儲備，瑞士央行唯有加大投資，博取更高回報。 今年上半年投資美股、急增多5成，創紀錄達到近620億美元，蘋果、微軟、強生同埃克森美孚等大藍籌，都係吸納對象，買入嘅蘋果股分最多，甚至超越美國最大嘅公共僱員退休基金嘅持股。 日本央行同樣由管理貨幣、變咗股市大戶，據彭博估計，喺日經指數成分股入面，日本央行已經喺81間公司入面，位列前5大股東。喺上個月、決定加大購買ETF規模之後，預計到明年年底，更會成為當中55間嘅第一大股東，即係佔咗225隻成分股入面當中嘅4分之1! 咁仲唔係自食其果??

內地年內經濟政策早為人咎病，去槓桿主題，及供給側，又要經濟數字保底、防風險主題下，卻大搞互聯網金融、而最具質疑，莫過於年初刺激樓市，激活經濟招數。 的確，事隔八月，樓市越來越激，但除樓價之外及物業持有人外，受惠委實有限； 一，地價驚人、 二、房產相關投資未見上升、 三、大量發展商售樓資金回籠長期列作活期存款，M1不尋常地高，作為炒作投機本金! 政策令樓價貴，但成本更貴，強如中國海外，上半年毛利其實跌至28.2%，低於原本內部指引最少三成。 比中國海外級數低兩條街的碧桂園及雅居樂，營業額多，惟量多背後是本更大，楊兄為例，半年銷售成本急升三成左右、陳老闆更勁，一升升四成九，連毛利率同時被拉低。 去存貨代價是否等同做蝕本生意不得而知，但以現時內地土地價格上升速度移動，一個唔覺意發展商對後市錯誤盤算，買大左! 到時要祝君財務健康了!! 降低企業債務成本，是國策主線之一，目前內地拆借利率平均2.12厘，觀乎三間內房發展商，中國海外半年借貸利息成本平均為3.97%，碧桂園卻要5.76厘，雅居樂卻達8厘，債務成本差別化，份外明顯! 總理搞樓市，權威人士變相推翻後，極受爭議的債轉股，企圖復辟，但有留意的話，整個計劃以由銀行債轉股，降級為企業之間債轉股，無形中承認，外媒早前有關「三泡湯」報道已經表面證供成立! 而所謂三泡湯包括刺激政策、債轉股、以及央改。 但搞清楚，總理版本的央改是強化效率，修身，主席大央企政策依然存在。 企業之間債轉股一出，觀察家不禁一笑，變相等同好企業，要接濟壞企業，應收帳要變持股，某程度上比內銀貸轉股更具劣質。 去槓桿為首要任務，事隔八月，房地產谷大了居民桿杆，來來去去，到目前為止，似乎當局只將槓桿責任，由中央下達至全國兼負!!

伯南克先行先試後，歐洲吉叔、日本黑爺承先啟後，全球貨幣政策更多荒天下之大謬事情，日日新解日日多!! 歐洲人可能本性追求浪漫，消極寬鬆貨幣政策下，卻孕育出離奇有趣的新事情，新諗頭； 繼金融機構為逃避負利率，考慮用倉庫存放現金，跳過央行之後，基於吉叔購買能力無限大，但買債對象所餘無幾，歐洲企業又有「花臣」。 吉大叔Do everything核心工具之一，乃購買企業債，至八月十二日為止，老吉已買下百六億歐元企債，歐洲多隻一線企業債券，二級市場呈現負數之後，大摩想出一條橋，摩根士丹利不再事事旦旦，大摩一出，誰與爭峰!這塊金招牌閃亮依然。 話說，大摩見老吉購債需求日差加大，於是，一不做就二不休，安排兩間企業，分兩次、直接向歐洲央行私人配售債券! 由於一直以為老吉規例所限，二手市場之外，其它一概不能，大摩做推手消息一出，市場忙於求證，最後，歐洲央行官員確認，企業私人配售發債，歐央行是會參與。 事情發展至今，央行量寬購債，原意是幫企業，不經不覺變種為企業幫!! 央行完成量寬，有似粵語片一團糟的倫理關係。 Every dog has its day，Everything has to come to an end。 繼瑞士邦老二瑞信月前揚言，市場低估全球政策進入新時代，政府勢將強勢出擊後，美林是日亦予以和應，認為財政刺激，已醞釀成為全球政策新主題! 昔日，全球背下自由經濟大包袱，令貨幣政策濫用得很，美林堅信，凱恩斯主義復辟，背後建基於不是財政政策會證明特別強，而是政客近年四處簽發期票，找數臨近一日，亦越來越逼近。 如果Buy 美林冠名為Keynesian Put新主題的話，環球市場也許行將倒數權力移交： 一：Wall Street由 Main Street取代、 二：債券熱賣退役，商品接上、 三：金融資產完了、房產獨霸市場、 四：美國功成身退，新興市場回來吧、 五：科技由國防概念接替、 六：消費概念淡出，基建狂熱份子抬頭！ 全球百五隻受惠Keynesian Put大主題股份，中港合共佔其三分一，地上最強又最多，Dream and Reality!!!!你信幾成？

「Hi Baby： 你說跟三井住友以及CRITERIA的配股及銷定協議，是為保護我； 用你的邏輯，將來發現有投資者大手持有東亞，又或小弟忽然身家暴漲，買入更多東亞，難道你又要跟我們訂立類似協議，建立長遠關係，去保護其它股東嗎？」 「尊敬的寶爺： 貴行股本回報跌至不足半成，比同街一行之隔的象哥更低，你真的有本事改善股本回報嗎？」 「阿寶： 我冒併購概念而來，視東亞為寶，既然閣下以非最大的主要股東及管理層身份，自我將併購殺停，我還值得持有東亞嗎？」 東亞業績後，股價由升轉倒跌，觀乎上述幾個截錄自中環人致主席的短訊，市場不止失望，而是很很失望。 印象中，東亞頗少出現利息及非利息收入同時出現雙位數跌幅，今日見到了； 人人話炒房有錢搵，惟觀乎東亞財資業務，半年再蝕3.32億，已連續三次業績見紅，呢方面，連分析界也百思不得其解。 事到如今，東亞賣點來自物業組合，盈利再有誤差； 招一：重估物業收益； 招二；出售物業組合， 而正正是後者，為寶哥銀行帶來7億多貢獻，否則中國業務是虧損，而東亞半年整體盈利跌幅是六成，而非三成八。 其實當一個人說會用盡所有辦法去做到一件事、正正露底：潛在詞是我根本想不到辦法。 以今時今日銀行經營環境，要節流尚有計、要開源？恐怕是天方夜談，倒不如學象哥諗下有咩財技好過。 管理層從來目標是為股東提高股本，東亞在在表現一般，東亞力抗早前對沖基金撤換管理層決定，但從業績看，管理層稱不上不稱職，但委實談不上對銀行盈利能力有著不能取代的地位。 東亞目前P-Book超過一倍，有併購的話，無限想像隨時道亨翻版殊不為奇： 昔日，東亞有的是中國業務增長溢價，惟以半年業績計算內地業務股本回報，已跌至一個不能再低的單位數。 寧可信其有，撇除其它，作為投資者，何不用一倍帳面值沽東亞，再以低於一倍以下估值買內銀？ 話曬，ROE最少有一成半以上，If Real!!

大市再創今年新高，靠的不是深港通因素，而是藍籌股企業盈利。 當中「股王」騰訊已經變成地上最強! 股價高處未算高、業績支持、大行唱好，700股價再破頂，曾升超過6%，收市仍升5%，創上市新高，今年累升33%。 單日市值進帳近一千億、市值突破19000億，排名升至全球第12大!! 形容為地上最強的確沒有錯、以所有指標衡量，騰訊業績都超越預期，當中手機遊戲收入大升1.1倍。 新收購返嚟的SUPERCELL、更可望「強強聯手」。騰訊透露，SUPERCELL旗下手機遊戲 雖然早已在內地廣受歡迎，但下一步計劃、以更低價錢進行推廣。 至於風靡全球玩家的POKEMON GO，以定位及AR「擴增實景」技術做主打，騰訊亦當然不會錯過，公司已研究呢方面的技術，下一步肯定會進軍呢款遊戲。 大行上調目標價似乎已經不是新聞，甚至大摩最牛睇到285蚊，市場反而覺得合理，呢點先得人驚! 或者好似野村形容，騰訊有「一手好牌在手」(Good Cards on hand)，點打都贏，而強大用戶群亦抵銷到毛利率下跌。 麥格理形容，騰訊已經建立一個以內容為主導的生態系統，包括視像、音樂及甚至網上出版，在波動市況中，成為資金避風港。 上一期經濟學人封面，正是以微信做Cover Story，當大家印象都以為、中國科企只懂得抄襲時，facebook其實已成立小組，研究對象正是微信，包括獨特的一站式生活圈模式，特別是fb現在缺乏的支付功能及電子商貿。 而且不單是企業層面，經濟學人提出甚至政府機構都應關注騰訊如何做到一apps獨大，反而對容易令使用者、可以更異常便利的「衣食住行」的生活百科。 你說，700如何不會是地上最強?

咩叫Big miss？ 睇睇國泰今日中期業績，以瑞信及大摩兩間大行為例，原本已對國泰盈利不存厚望，兩者分別預測中期盈利為16及12億港元。 結果官方數字半年僅賺3.53億，比瑞信估計，足足相差近13億! 更爆在於，無一間大行預料到，國泰扣除國航可入帳收益，竟然可以出現7.8億虧損。 國泰早中期埋數Blackout period前，有對分析員提過前景殊不樂觀，運載率擴張有欠預期，內部刊物通訊中亦觸及對營運近況較淡看法。 但翻查記錄，國泰期內從未作出正式盈警，基於盈利與市場預期出入太大，分析師指，以往的國泰老早已經盈警!! 無疑，外界焦點可能放於燃油對沖輸四十多億，惟觀乎此數實符合預期，國泰現有燃油對沖政策，涉及期限可達五年，成本一直偏高，除非效法內地航空公司零對沖政策，否則對沖及機師「雙高」成本，國泰兩大死症難救也! 提起內地零對沖政策，很大程度上讓國產航空公司享盡低油價優勢，亦基於如此，內地公司近年持續增加長程航班。 近十年，原來內地航空公司合共增加往歐洲直航運載量達68%，反而香港只有13%增長，到美國直航客機坐位數字，中國及南韓航空公司，比香港多出2.3倍及2倍。 國泰有五成乘客來自轉機客，一方面，國泰被行內指太過獨行俠，拒絕擴大跟航空公司結盟，同一時間，來自南韓，內地以至中東航空公司競爭，搶去不少轉機客。 君不見，國泰客運收益率跌幅最大航線地區，正正是西南太平洋、南非及到歐洲一眾轉機客熱點航線。 別以為鄰近競爭對手加大直航航班乃小事一宗，以南韓為例，正正是國家策略，用擴散航班目的地模式，提升仁川機場流量，從而加大成為另一北亞太中轉站輸紐。 而用呢招更出神入化是一眾中東產油國，迪拜、阿聯猶、卡塔爾航空，國家資本持有，結果被行業指以本傷人，低票價，高客服，為的是谷大本國機場流量，更欠人到中東轉機，變相提升遊旅商機。 國泰問題越拖延，香港國際機場作為全球Transit hub地位，亦越有被削弱可能，同樣，香港機場及民航處政策上越不予以支持，越會令國泰延遲走出谷底。 一方面，香港機場加收費，早就令部份公司減少使用第五航權在港接客，另外，民航處為遷就系統更換，竟然提出要求航空公司暫時減低Capacity，形同自我閹割。 撇取上述技術問題，查實1998年啟用以來，機場大樓設施已由現代化，變為「內地化」，國泰...

全球中央銀行，一直抗拒將紙幣最大面值增加，眾所周知，其中主要目的是為防止洗黑錢，從而增加走資及以攜帶方式的非法資金轉移難度及成本。 由2018年起，歐洲中央銀行將歐元紙幣最大面值，由500降至200元，500元歐元現鈔停發，簡單一個題材，金融時報加以想像，原來可能跟歐洲央行避免超級寬鬆及負利率政策失效有莫大關係。 德拉吉爺奉行負利率，目前金融機構過剩資金存放於歐洲央行，因為負息關係，機構額外成本就要26億歐元。 打從今年起，日本東京三菱拒絕當公債交易商，英倫銀行買債不足額不達標，均被視作違抗聖旨一種。 至於歐洲大陸，繼德國商業銀行不排除用黃金倉存放現金外，最近，瑞士某大保險基金亦企圖要求將存在銀行的現金全數取消，改為自行以現金形式存放，避開負利率，結果要求被拒。 若越來越多機構取走現金自行存放，某程度上，吉爺負利率傳導就會失效。 但FT計算，因為現金面額由500降至200關係，一個公事包，頂多只可以塞滿相當於240萬歐元現鈔，比之前少超過一半； 一張四呎半雙人床，僅足夠放一億歐元，一間標準酒店房間，存放二百歐元面鈔總量約119億，如果用26呎貨框車，最少三百架才夠運走歐洲可流通現鈔。 運輸及存倉成本之外，據歐洲銀行界估算，要為已存放的現金投保，保費介乎總額0.5-1%，以0.75%中位數計，一個公事包240萬歐元現鈔，保費涉及18000歐元。 一間酒店房架放的現金，涉及保費更達9000萬歐元，所以咪無得同吉爺鬥!!

消息就是股市養份，其它市場大炒資金流入，我國A股顯得異常寂寞!! 幸好，今日雙翼齊升；有舉牌，又炒開通，在「舉加通」之下，內地股市又被傳出大牛市格局! 傳聞中的深港通很快開通，其實屬於常識類別； 盛傳中的專項小組跟進，其實是既定程序，報道中的大額度全線取消，跟外界流傳相差一直不大，反而，每日額度、門檻及股份名單，仍然有待最後揭曉! 滬港通過程期間，中環人透露，大上海主義有時阻止整個過程； 反之，深交所及有關單位論商討過程其實事事順利，拖延至今，某程度上是當局對走資、監管等等有一定戒心! 坊間盛傳，內地南向投資經互聯互通額外設50萬門檻，並非內地所想，反過來是長江中心對風險及資金事事擔心。 而既然額度全撤，基於成全內地資本帳開放下，50萬門檻到底改，撤，或需要維持？ 的確，內地怕走資，但互聯互通形同嚴密監察範圍的資本帳進出關口，資金縱使走，至少有記錄可查，而且全程人民幣往返，除非錢只出不回，否則都不算走資。 坊間傳聞，105億南下額度不變，但又有中環人話，數字可能有變!! 比之前滬港通，為市場開放，為推高市況，觀察家相信，今時今日，內地盤算有變，望的可能是資金分流，風險分流。 內地無論官員、官媒、及智囊，近日不約而同將防泡沬、防風險放在首要，內地資金多得要命，M1在非金融貸款十年來首次下跌情況，反而再爆，M1比M2高出15個百分點，破記錄之餘，埋下是更多資金炒賣水源!!

李澤鉅分析員會議一番講話內容，一方面，強調長實地產本業始終地產，另一方面，字裡行間對作為一個純地產公司市場估值，似有不滿。 兩者矛盾之極，難怪股價反而極盡負面。 Victor帶出幾個好問題： 一，何解重組以來，長實地產負債比率越低，折讓反而越大？ 二，英國除外，大部份市場地產發展股折讓從來最大、收租股折讓較細、房產基金近乎無折讓，大家都搞同一行業，點解？ 三，阿鉅最後反問分析員，規模大、現金高、但折讓反而更大，在情在理，是否應該繼續成為上市公司？ 阿鉅當然不會私有化長實，要將折讓收窄，亦相當容易，簡單改改Mandate，由長實地產易名為長實房產信託，憑其中港強而有力組合，未致於地上最強，至少重振股價雄風吧。 長實目前五十蚊多的，按業務劃分NAV，酒店有14元、香港收租物業值36元，地產發展項目，單單內地佔23蚊一股，要體現價值，對長實來說是易如反掌的砌積木遊戲，問題在於資金要投放？白一點，阿鉅家下問題出自有錢無地方使!!! 阿鉅強調，自己屬於Trader，奉行準則只有一個字：Yield。 有分析員即時追問，喟，老細，香港地價貴，但用作計算收益回報的債務成本一日比一日低，其實家下攞幅地，回報率依然可以保持，為咩唔玩先？ 阿鉅回應：Risk and return，欲言又止之下，僅僅補充一句發展商要評估市況之餘，還有樓市政策，以及其它種種，簡單講，長實眼中今時今日搞香港地產，回報與風險兩者權衡，並不構成去馬理由。 地產以外情歸何處？天下沒有「不做」的生意! 阿鉅強調，新業務要跟地產相輔相承；老實，衣、食住、行，其實咩都得。 甚至乎，回報高，投資本金低，需求大，分析員建議索性學嘉里，部份項目申請骨灰龕用途。

中港兩地利率市場持續有個怪現象，先講香港，以往本港銀行同業及美元同業拆息兩者走勢相對一致，而一直以來，Hibor平均會較Libor高五至十點子左右。 但打從年初以來，Hibor與Libor兩者差距，卻由正轉負，而且持續持大。 美元同業拆息累積升五十點子，相反，同期港元拆息僅僅升15點子，導致兩年差距達負25點子。 中環人話，從好的角度，香港銀行體系流動性及坐擁逾萬億貨幣基礎，令香港百毒不侵，但從保留角度出發，聯匯之下，港美息差之大一定觸及套息活動，耶媽忽然一加，樂文陳 隨時戒備資金外流。 除股票錢，歐洲避難錢外，港美息差目前之大，並不構成引發資金流入理由，但金融及資產市場自從中字派抬頭後，以往就早不等如現在。 近日，內地分析界及內媒亦罕有高談闊論香港洼地有資金追捧，千想萬想，不是深港通，而是追逐香港相對高派息回報。 話說，內地資金先由私募、再到保險，繼而輪到公募基金相繼香港落盤，藍籌越大越買，部份內地基金港股比重佔近四成，又報稱，八月五日某時某內地滬深港基金成立，原意籌八億，一日內卻熱銷64億。 人會變，豬仔會爬樹，從來唔講Yield的內地勇猛資金，突然成為追Yield狂熱份子，說穿了， 一切源自中國西化了，染上歐美債息持續下移症，以今日為例，十年國債收息率穿2.7厘，創七年最低! 債息持續下移症影響所及，今日發行五年期國債，中標利率僅僅2.43厘，市場原期為二點五厘，相差之大，震驚大中華。 大中華分析界指，原來近期阿爺捧打理財產品，資金要重回穩定回報出路外，打從近日起，每月平均六有4-5千億理財產品到期，另加五年前起，保險資金做落的協議存款到期四千億。 如不計小川行長放水，整個神州由資金荒變為資產荒！ 分析界估計，從現時速度移動，及按銀行負債成本平均加一百點子基準計算，中國十年國債息率最少會跌至兩厘半，換句說話，早前買三年期銀色債長者，會發現特區政府有時慷慨之極！ 講到怪，內地債息下移症不斷惡化之際，銀行拆借市場資金成本大部份時間趨升，三個月期上海同業拆息比十年國債息率還要高，聰明的中國人，會否已經想出新套利方法？

股市日日有如奧運，美股又擦新記錄、奪金，歐洲股中途傷出、甚麼咩冬冬連續創五十二周新高、某某股近況大勇，一個高位，期後發現服食禁藥、新股彈板跳，先高空翻騰，繼而直插，水花四起... 論後勁凌厲，區內為首新興市場必然獲最佳大前路獎，出閘脫腳，大外檔追上，今次不用奧運形容，事關區內市場走勢格局十足十「巴基之星」。 連續五星期淨流入，單單股票佔近百億，按周多二點六倍，仍未計流入區內債券資金超過一百億美元。 FT金記一篇長文，題為The Great Escape相當起眼，九頁專題報道，核心正正觸及包括港股在內區內投資者多年之想，多年所盼，原來呢勻，鬼佬錢據報對區內動了真情。 FT一不做二不休，用全球最大資產管理公司貝萊德一段訪問作為開場，說服一流。據貝萊德指，人人以為資金因為英國脫歐，來區內策略短炒，其實錯得要命。 貝萊德話，實情歐美資金正在移民，Great migration：西向東移，而動身離鄉別井，並非炒股錢，亦非對沖基金大鱷，反而越長線，越不投機，等等退休基金為主，動身最快。 具萊德解釋，低息由低，到零，至現在負利率，都算! 及至近期，西方經濟大鬧滯脹，政策效益行至盡頭，結果決定入紙移民! 用貝萊德說法，又加以註譯的話，鬼佬錢也許並非真心真意，而是別無可選下，多一個注碼，多一點對沖。 麥格理吳嘉俊承認，地產股近期之受落、乃非外資大戶對港樓前景樂觀，相反是對由磚頭包裝成穩定收息行動，取得階段勝利! 象哥走勢證明，息字頭上是歡喜。查實，移動、企鵝等中資巨企，坐擁無數現金，戒掉Stingy，大家Happy，大行近期不斷提二油巨企派發特息，也許不無原因。

大象即是大象，不食蕉、不玩耍、不懶惰，卻突然大聲一叫，隨時令你措手不及! 象哥業績，市場對第二季核心稅前盈利中位數預測為48.9億美元，以54.6億見家翁，背後更來一記以回購代漸進，令分析界不知如何是好。 賣巴西，將其中廿五億美元回購，相當於市值2%，用大摩說法，不足以抵消現時有一成半股東選擇以股代息涉及的增發股份。 但以全年51美仙作為基準，另加回購股份因素，以中午收市價做指標，象哥今年派息率其實達到十厘。 可以說是面對現實、又或是匯豐務實，調整了兩項指標； 一，股本回報10%，市場老早知是不可能的任務； 二，漸進派息，呢點打從耶媽重披鴿衣、及英國公投敗北後，早就有疑問，但搞不清，大象往後派息是不加反減，抑或是不加亦不減。 今日，范老頭開宗明義強調，穩定派息尤為重要，於是在予投資者講解文件中第16頁，Sustain正式取代Progessive，意味老象在未來幾年，頂多只會維持51美仙派息不變。 你會問，象哥51美仙派息憑咩能力維持？ 花旗之前計過，老象51美仙派息之中，作為控股公司，靠的是子公司進貢，一計之下，51美仙之中，亞太業務進貢40美仙，大概78%比重，而香港匯豐及恒生，則是40美仙中的32美仙!! 換言之，51美仙能否維持與否，主要靠兩仙女士：「凱倫黃」及「露斯李」是也。 你又會問，香港匯豐及恒生已走下波，真可以繼續進貢32美仙？ 須知，匯豐香港及恒生資本充足比率分別高達16及17%，除非撇帳爆升，或天有不測，永世唔敢包，但未來幾年夠「磨」。 還象哥一點公道，業績既非一文不值，成本控制更有進步，至少第二季再次錄得Positive Jaws。 無疑，漸進不見了，總會有人不是味兒，及借勢唱淡，But , please!!，查實目前匯豐股息率高達8厘，派息比率達到77%，一旦扣除以股代息及其它一次性項目的話，2016年實際派息比率，其實高達100-120%，按分析界預測中位數計算，51美仙全年派息，仍有相當於17及18年預測派息比率63%及61%，除非忽然大量股東放棄以股代息吧!! 你又會問，回購呢？25億美記之後，就此作罷嗎？ 拆局並非大象條虫，但回購與否之一，建基於資本充足比率。 目前，匯豐一級核心資本比率達12.1%，賣巴西再回購後仍然有12.6%，國際比國際，老象基本上是爆CAR!! ...