爭奪港股定價權——人民幣計價股票 港元會被邊緣化嗎?

上篇探討了香港有可能被移出SWIFT的備用方案,坊間亦出現不同角度的討論,包括數名中港學者認為現時人民幣已經足夠強大,認同「新香港」要有「底線思維」,在當今中美關係惡化環境下,應考慮港元儘早與美元脫鉤,港元可以改為與人民幣或一籃子貨幣掛鉤,相信脫鉤有利於國家。

我認為有人刻意放出港元要與人民幣掛鉤的訊息,是別有用心的人在地緣政治不明朗下,希望採取措施包括推出人民計價股票,加快人民幣國際化步伐,代價甚至是不惜逐步邊緣化港元,以及把港股定價權拱手相讓,好讓
港元能夠脫離美元制衡,能早日與人民幣掛鉤。

「人民幣計價股票」是去年八月由前金管局總裁任志剛提出,要把人民幣以國際貨幣的方式有意義地推向國際市場,包括開放50隻至60隻恒指成份股,以人民幣計算、報價、交易及結算,投資者可以自行決定用哪個貨幣,例如用人民幣買入,沽貨時用港幣取回款項。

過去三年全球受疫情打擊,加上俄烏戰爭令反全球化成為大趨勢,人民幣國際化步伐可以說是停滯不前,以中國作為全球最大貿易國,但人民幣跨境貿易結算僅佔全球貿易總額約15%至20%,遠比不上美元的主導地位。

因此,有內地媒體及本港學者,均提出香港作為人民幣最大的離岸交易平台,責無旁貸,應執行「國家任務」,發揮樞紐角色使人民幣國際化更進一步。

先回顧一下歷史:前港交所總裁李小加,在2014年提出「互聯互通」,當時可以說是非常聰明的設計:在港股通機制下,內地投資者以人民幣買賣港股,需要透過閉環交易系統自動完成換匯,換句話說,買的港股以港幣計價,交收卻以人民幣資金兌換港幣。內地資金由買入到賣出,都不涉及中央最擔心的走資問題。

然而按機制要求,匯率要在收市後而非交易時段確認,而且當客戶買入或沽出港股通股票時,券商系統一般會預先凍結成交金額的3%作按金,以防止當天匯率大幅波動造成的結算資金不足,晚上清算後再「多除少補」。

因此在人民幣匯率波動的日子,難免涉及額外匯兌風險,按金規定也變相令交易成本增加。如果日後能以人民幣計價及買賣港股通股票,便可降低北水南下的匯兌風險與成本,勢必刺激港股通交投量。

另一個好處當然是可以進一步鞏固香港的離岸人民幣中心地位,因為香港的人民幣資金池可以進一步增加,而且不排除部分國際投資者會捨棄港元、寧願增加人民幣資產,也為推動人民幣報價股票證券提供窗口。

香港擁有中國內地以外最龐大的人民幣資金池,人民幣存款規模在今年初一度超過1萬億人民幣,較2017年初的5000億人民幣倍增。未來更多人民幣資金湧入也有望強化並鞏固香港作為離岸人民幣理財中心的地位。

當然還有一個潛在好處,就像中國最大投行——中金公司的一份報告所說,一旦地緣政治風險發生變化,港股通的人民幣定價可以在一定程度上對沖可能的外部衝擊。例如,「針對香港金融體系的外部政策不確定性可能會對港幣和以港幣定價的股價產生衝擊,而人民幣定價有望在一定程度上起到對沖效果。」

弦外之音明顯就是,如果香港被外國制裁或真的被移出SWIFT,放心,人民幣定價可以起到穩定香港金融市場作用!

但過度開放人民幣買賣,會否是有計劃逐步削弱港元地位?香港的人民幣資金池又能否支撐日漸龐大的交易量?一個更深層次考慮,是更多港股使用人民幣計價後,股票市值的定價權,會否由港元投資者轉換至人民幣投資者手上?

稍有讀過經濟學都知,任何產品定價都是由供求決定,但如果同一產品(上市公司股票)有兩個貨幣需求(港元/人民幣),應如何定價?理論上當市場資訊流通,匯率又自由浮動,供求終會趨向平衡(Equilibrium),即是股票定價只反映基本估值因素及市場需求,匯率理論上會自行調節,撇除匯率差價後,不論港元或人民幣,應該是同價。

當然這個經濟學假設只存在於書本上,實際上看目前AH股差價,參考恒生滬深港通AH股溢價指數,過去一年反映A股比H股的溢價維持在三成以上,高峰時溢價甚至超過五成。換句話說,也就是同一股份,H股相比A股存在大幅折讓, A股有套利空間。

金管局總裁余偉文,都留意到相關差價問題,他在今年初已表明,當局研究重點是確保人民幣、港元櫃台價格和交易不會「碎片化」,「做法之一是設造市商,但需要解決兩邊買賣套戥成本問題,如印花稅、外滙不夠流動都會帶來阻力。」

問題是即使有市場莊家,是否必定能解決差價問題?套戥如果失效,香港股票的定價權,會否由港元的投資者,轉為落入人民幣的投資者手上?

第一次聽到「爭奪定價權」這個說法,是在2015年。當時,內地公募基金獲得南下買港股的許可,隨後香港市場出現一波資金南下的高峰。

當時在個別微信群裡,不少人就提出了「南下炒港股,爭奪定價權」、「跨過香江去、奪取定價權」的口號。

結果在2015年內地爆發股災後,這些爭奪定價權討論就完全消失。不過在今時今日的「新香港」,重奪經濟話語權有機會再次出現。

以2014年底港股通開通以來,南向資金持續流入,累計流入規模已經近2萬億人民幣,南向持股分別佔港股通「標的」和港股主板總市值的8.8%和5.2%左右,南向成交更佔港股市場總成交額的25%。

按原定的計劃,人民幣計價產品,原本只覆蓋恒生指數成份股大約五、六十隻股份,但根據最新的計劃,似乎人民幣計價產品是有傾向覆蓋全數五百隻港股通的流通股份,屆時人民幣資金佔比勢必大幅上升。

要知道,內地股民的投資文化,與香港及國際水平均相當不同,除了充斥短線炒買,更多是充滿內幕交易,以港股目前有一半以上的上市公司均是中資機構,實在令人擔心定價權如果落在內地投資者手上,會否出現更多違規的內幕交易。

作為人民幣計價股票倡議人,任志剛一再重申,不擔心港元地位會受到影響,反指措施有助減少港元資金流出流入的規模,穩定港元匯價。(這點作為財經記者,實在難以認同:香港不是一直以作為資金自由港而自豪嗎?為何會變成減少進出是好事?)

回顧任志剛在2015年出版的《居安思危》,他在序言指中國將成全球最大經濟體,在參與各地大部分國際金融活動,要以港元進行是天方夜譚,港元重要性長遠而言將減退,有必要容許人民幣在香港可以便利地擔當貨幣功能。

不過這幾年隨著任志剛加入行政會議,已經改口稱聯繫匯率制度仍行之有效,最近更稱,在一國兩制下,港元與美元有穩定關係。如果人民幣因為內地有政策或經濟需要走某一條路,港元仍然作為與美元同水平的貨幣,為國家效力。任說:「我覺得無太大所謂,亦都幾好。」

潛台辭不正是「為國家效力」?套用電影對白「國家終於有任務畀你」,港元地位不正是此時此刻要為國家效力的時候嗎?

連結:https://www.rfa.org/cantonese/commentaries/po/com-05162022095444.html

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