財經拆局

半年前長實全年業績報告，標題為：「植根香港、放眼全球」，半年後改為「自強不息、商機無限」。 半年前，李嘉誠在本港樓市走勢論述跟今日一樣，同樣為建築成本上升，政策繼續主導，但年初提及：集團將配合市況、房策方向，在本港拓展地產業務。 噢!! 但今次刪除左，僅提加大基建投資，而題標亦無「植根香港」四個字!! 或者，我地唔應該太敏感啩!! 政治及經濟不明朗，繼續貫徹李嘉誠對前景的中心思想。誠哥依然是超人一個：環境困難、不明朗、長和中期業績勝預期，賣野派七蚊特息之餘，中期息又加俾你! 買一號或十三號，到底是買公司前景，抑或用錢，向李嘉誠投下信任一票，實不言而喻。 長實有賣樓，業績報喜，實屬應該。 反而和黃，核心盈利一百三十五億，細心留意的話，李先生再次施展和黃三大護法，再製造神奇!! 所謂神奇，在於核心盈利勝預期，但核心業務EBIT，幾近全數低於預期： 地產、雲售、港口、「3」、赫斯基，其實較之多間券商預計，均有落空。 以地產為例，高盛預測EBIT有四十四億，但官方數字僅為三十七億。 旗艦「3」，外界原本估有三十、至三十二億EBIT，但Sorry，官方數字只有22.8億!!! 一，要解釋「3」點解咁差，理由簡單，因為意大利太差，跟愛爾蘭一樣，均錄得LBIT。 二，要解釋何解核心業務範範都差，核心大數贏預期？當中有三個原因，包括稅慳左、上半年資本開支減超過兩成、融資成本降，亦減輕利息支出。 而最重要是，和黃一直擁有一個業績SUPER BUFFER，就係「財資業務」!! 和黃上半年財資業務EBIT高達22.82億，跟外界估算多大約四分一，而呢四分一，正正是業績勝預期功臣。 財資業務收益按年翻兩翻，盈利貢獻升至7%，和黃解釋為有出售若干上市股權投資及其他投資收益所致。 WELL，和黃盤房始終是最後防線!! 「六哥」法蘭應記一功。 有野賣、有數入，是和黃盈利方程式之一。留意的話，和黃賣屈臣士數百億收益，選擇以儲備方式入帳，而非P&L，中環分析員指，會計制度根本可以BOOK PROFIT，和黃揀 BOOK RESERVES，難道為預留回撥? 為下一次盈利做準備? 情況等於賣左樓，唔入帳著!! 零售業務去年還有近兩成增長，今年只有9%，最強勁的內地，只得一成多少少!! 咁樣大家應該明，為什麼當日一...

周永康正式被拉下馬，中、外券商及分析都一致認為，利好市場氣氛： 一，習近平權力更穩，內地學者已形成共識，習功力遠超胡、江，並力匹小平； 二，大老虎被打下，大規模反貪可暫時告一段落，集中搞經濟，推改革! 評論員指，有關周永康事件，新華社短短數行報道，有兩點值得留意； 一，跟公佈薄熙來不一樣，今次未有用上「同志」稱呼周、 二，審查，而不是調查，觀察家指，意味搜證完成，有證有據，只待確認程序。 巧合及諷刺是，每年七月二十九，均為全球「國際老虎日」，希望宣揚保護老虎，中央選中老虎日打老虎，兼透過中央社，人民日報表明，不是最後一隻老虎。 信官方的話，憧憬周氏下馬，反貪行動降溫，或者是一廂情願! 美林曾經將反貪對經濟影響，做了量化評估，大概對經濟增長額外構成零點二個百分點左右影響。 今年上半年為止，內地約有六千二百多名政府幹部及官員，因貪污被處罰，數字按年多三成半，而涉及央企行業範圍之廣，幾乎每間上市公司均受影響，反貪影響市場氣氛，實屬必然! 共產黨講求權力平衡，而過往歷央，權力一致失衡，是但一方會有人被拉下馬。 學者話，如果美林陸挺希望大規模反貪告一段落，其實等同希望權力平衡，派系鬥爭告終，但希望與現實，總有時間上差異。 外界亦有一個分析，因為要打大老虎，內地因而有誘因營造經濟及市場一切正常，政治與經濟扯不上關係的表象，正因如此，每逄內地有政治大事，股市份外強，經濟政策特別善意，無獨有偶，中共中央政治局會議為下半年經濟政策定調，保增長已經在篇幅佔去上風。 貪污及既有經濟結構問題，既令投資者信心長期不足，亦令經濟刺激政策成本越見高昂，內地除石油幫外，電信幫、內銀幫、煤炭幫的存在亦是公開秘密。 有經濟活動一日，有圖利機會，都有貪污動機，希望反貪告一段落，恐怕只屬幼稚想法!

彭醒棠撰文，否定資金經本港，流入銀行體系，為炒滬港通之說法，實屬可以理解。 首先，資金流向及目的，從來難以分辯，既然不能向資金求證，倒不如代資金先行否定。 其次，如果由中央銀行承認，資金已到港部署滬港通，只會為股市炒風再火上加油，呢個責任，莫說彭醒棠，連陳德霖都擔當不來。 香港以至內地已經患上滬港通敏感症，症狀明顯，已經越明嚴重：例如，稍傳交易所見媒體，市升、又或者稍後流傳有關兩地細節簽署，再多一兩輪培訓，又必升!! 有幸的話，滬港通啟動，一旦持續爆額，經內地媒體手筆一手，說什麼額度隨時大幅加大，更不得了!! 滬港通是否十月十三必然開通？知情人士話，「左右啦」!! 內地媒體再施展獨家披露威力，憑一個培訓、用一個唔覺意漏口風方式，個市就咁搞掂! 據稱，港交所早前亦一早向參與試演交易市場參與者，提及約略時間，現場又是內媒搶先，那個市場尊重敏感資料保密，不言而喻!! 中環人話，基於中港股市兩地交易規則仍有出入，尤其內地交易仍然實施T+1，一旦肖老總滬港通啟動前將其跟本港睇齊，A股隨時有好幾日炒爆!! 滬港通等於本港股市的全部，而港交所遷就滬港通，於是市場又想問，「港交所依家仲好唔好買？」。 近日，券商最少有兩間將三八八目標調高到一百八十蚊樓上，高盛更進取到預期潛在價值二百三。 但老實，正如花旗上周所指，因為互聯互通構成的潛在正面因素難以量化量度，既然如然，現在才有意動交易所主意，關鍵並非價位，而是信念，靠一個信字! 又或者，退而求其，用個人投資者身份，跟單一最大股東香港特別行政區比，政府既然要等近七年，才蟹貨見家鄉，今日高追，未必要七年掛？ 亦即，點會勁過政府啦!! 呢種諗法，有人會形容幼稚，但面對一隻當炒股，自己卻舉棋不定之際，用上述自我解說反思模式，往往最能說服自己進行高追，至少後果自負!!!

約半年前，拆局將友邦杜嘉祺，封為紀錄之皇!! 半年後杜嘉祺繼續成為紀錄保持者： 一，盈利雖然受一次性因素影響下跌，但跌幅細過預期。 二，新業務價值，市場估有一成八增長，友邦就俾夠兩成三!! 撇除匯率因素更升兩成八。 三，頭六個月新業務價值八億美元，創新高，同時已相當於一零年上市時全年的NBV總數。 杜嘉祺未必有無人能及的個人力量，友邦以規模計亦未算地上最強，但AIA魔術棒好簡單： 揀岩行業、做應做的事情。 行業而言，全球銀行業硬食各種監管、隨時被巨額罰款；對沖基金及投行受制於槓桿限制；剩低保險，大概監管最少。 其次，時代愈進步，人愈怕死、更怕危疾，間間區內保險公司，大賣理財產品之際，友邦即時BINGO!! 問杜嘉祺一百次，業務前景，他一定重複一百次，區內保險滲透率低、財富增長強大，前途無限。 呢點體現於內地新業務增長近六成，保單毛利百分之七十八點七，並非證明友邦特別好，而係內地原來真正賣傳統保障險，而又滿足需求的保險公司，實為數不多。 但最有趣仍然在於香港，半年新業務價值五成半增幅，成為友邦第二高增長市場，諷刺在於本港保險滲透率達到六成，亞洲區排名第二，何解？？ 中環口痕友話，友邦中、港業務跑出，正正反映兩地情況令人惋惜、內地壽險公司七十多間，原來無間掂!! 仲講咩內險股有前途!! 至於香港，並非保單差、或香港人特別怕病，而係有無諗過，香港公共醫療系統完全跟社會發展及人口增長脫節!!! 友邦有樣野好精醒，無論賣任何產品，全不硬銷，反而用調查附帶產品形式，例如要SELL年輕人買危疾保，友邦會整份年輕人對危疾關注相關調查，或有關數年後醫療通脹急升等等數字； 同樣友邦亦有數份調查關於子女教育開支、人口長壽、但儲蓄不足，當然目前的賣產品，但每樣均是對本港既有缺憾衝著而來!! 區內市場有如黃金，保誠、SUN LIFE、大都會、連小小超均加入爭奪，杜嘉祺面對競爭只會越來越大，今日破紀錄，明日亦非必然。 但好肯定，無論友邦、宏利、保誠，區內業務最大敵人不是競爭對手，或市場波動，而是福利主義，或對公共資源分配得宜，規劃完善的政府!!

金融時報對渣打死咬不放，由早前主席及行政總裁不和，到淡馬錫不滿管理層，繼而系列報道官廷內鬥、業務被對手爬頭、總部設在倫敦不切實際。 到最新回歸起步點，主席及行政總裁二揀一，是旦一個要Out，而矛頭直指冼博德。 面對車輪式炮轟，渣打按不著，終於以聲明回聲，但重點不是否認，而是原文最後一句： No succession planning is taking place as a result of recent investor pressure。 簡單講，渣打未有成功Kill the story，反而直接證實，Yes，我係俾股東施壓!! 打強調，董事會對管理層堅信不移，變相將對立面，由僅限於股東及管理層之間，進一步擴大到整間公司及其投資者，擺明拉埋董事會落水。 金融時報筆下，麥定思熟財務，有經驗，但因為權鬥離職，冼博德僅為顧問出身，銀行經驗不多，而且太自我中心。 至於副行政總裁里斯愛炫耀，而且過份進取、至於主席莊貝思，由頭到尾係Retail人，但他之前掌管多間零售品牌，正正是渣打大客戶及投資者。 誰可留底，誰人要炒，大致可以推斷。 由於報道太多內線材料，更一度以為撰寫報道記者，本身就是渣打人，很明顯，渣打連載負面報道，最大觸發點並非股東不滿，而是內鬥已屆臨界點，並且到達你死我亡式階段。 除非董事局有能力控制場面，拆局開盤，冼博德年內必然Say Bye!! 有人問，點解只係冼博德，而非里斯，有關問題，正正屬於造成渣打當前問題的最大問題。 須知，渣打雖則英資大Bank，但美資風格，兼營運類似投行，地區主管、甚至CEO，功能往往只限Manage公司運作，及對外發言，但內部權力，卻由部門盈利定奪，里斯上位，原因正正在於此。 由於不同部門，等同不同盈利製造單位，部門之間爭表現，鬥不和是正常不過。 本應，機構間間如是，但渣打衰兩範： 一，CEO太軟弱，據稱亦不善於搞投資者關係，內部亦認為未夠班； 二，董事會制衡能力極低。 同意的話，若淡馬鍚及安本不滿渣打，矛頭對象應該首推渣打整個董事會，既無監察能力，亦無「擺平」功能。 的確，正如淡馬鍚之前關心，一間國際大銀行，董事會近半成員屬於管理層，自己友管自己友，渣打基本上已經由下至上，由公司辦公室，鬥到董事會會議室! 十年黃金光景，實屬可惜!

股市從來是股市，既令人咀喪、亦惹人憧憬。昨天升近四百點，市場仍有保留，淡友繼續挑剔，但三百多點後的第二日，股市繼續Organic growth、迫近24000點目標，成交增、動力足、四粒半星仍可保持。 升市莫估頂!! 以現時速度移動，兼以市場由審慎轉樂觀的鐘擺效應推算，券商平均預測二萬五目標，事後看來實屬保守，亦即年內極可能有上調指數及盈利預測空間，亦即市場會由坐貨，轉為追貨!! 股市有趣之處，在於變幻無窮，年初有科網、物流等四大板塊、之後有差價、殼股、小米等新概念板。 風水輪流轉，近日潮流興低殘、復蘇、指數、及銀根概念板。 凡事有原因，實話實說，升市背後，並非建基於改革有成效、經濟特別好，而是銀根概念。 原來，市場最初，對人行是否寬鬆? 依然半信半疑，但打從昨日，停止正回購，識穿了小川行長的真面目。 他有兩個怕：怕樓市對經濟造成壓力、同時更怕違約出現，左右全年增長達標。 人人用新增外匯佔款、新增貸款、及社會融資總量，去量度流動性。但法巴一個具備廣泛參考的內地金融、貨幣指標，將債息、人民幣匯價、及信貸供應全數計算在內； 結果，內地目前寬鬆程度，原來屬於二零一一年九月以來最高!! 而法巴再補充一點，上述指標跟PMI關係系數極高，亦即代表，內地經濟因為錢、錢、錢，短期繼續改善似成定局，市場當然並解讀為，買中資股已毫無懸念!! 拆局一早提到，內地今年已經轉為中性偏寬鬆政策，如果將今年頭七個月，劃分成兩階段的話，首階段寬鬆是將人民幣貶值，名義計算貶價足足6%； 到第二階段，大概由五月起，小川行長改用直接再融資、定向降準加碼寬鬆。 事情發展到宜家，更有趣是，一而再、再而三加碼寬鬆之後，市場再賭，會有第三階段，包括加大原有定向寬鬆力度，甚至利息與準備金率之間，兩者降其一。 無疑，市場可能貪心，但只是建基於三點： 一，內地名義增長仍有不足、按現時借貸成本計，Nominal GDP有需要超過一成以上，但第二季只有9%。 第二，剛公佈新增外匯佔款，出現近一年來首次下跌，令經濟學家擔心，放水養魚效應未足。 第三，人民幣轉為升值，沖淡年初因為貶值造就寬鬆環境! 要強調，任何事情均有背後原因、及其代價，今日寬鬆力度近三年最強，造就內銀、內房、周期、內保、等等銀根概念股Bingo。 但今日的讚美，明日隨時嫌棄，當國家統計局不斷...

股市五粒星滿分的話，中環人平均評分為四粒星，黃師傅更比多半粒，有四粒半。 升市有成交，兼並無受突發政策因素刺激，簡單來說，今日市況符合Organic Growth，最自然、最健康條件，已值兩粒星。 其次，升市底下，股份表現全面，成交活躍榜內股份大部份重量級，連盈富基金亦能登場，再值兩粒，而另外半粒，則是技術走勢。 港股升、但港紙連跌三日，正式向外界宣示，港元及港股，並無直接關係。 好多人會問，為咩個市升，為咩尋日仍然悶悶不樂？今日可以生生猛猛？ 肯定有人話，是為夾淡友，但查實淡友所剩無幾!! 如果一定要搵原因，最簡單直接是，中、港股市要對一直忠心耿耿粉絲，給予一個交待!! 大環境而言，市場沒有明顯避險，資金流層面，歐美成熟市場流入金額近三星期連續低於區內； 論價值、要炒底、雙印之後，豈何缺乏中國及其特區!!? 上次豬肉股萬洲，因為市況逆轉、兩次修訂最終爭扎都不能成功上市，今次捲土重來，集資額結果要大跌66%，同時降低估值，大股東同管理層亦被迫放棄套現機會，那豈不是投資者之福? 難怪黃師傅都話，用11倍市盈率計，今次抽得過啦! 升市、跌市，仍然有不少人忐忑不安，友邦尋日無人提，今日又個個喊笨!! 友邦升，有分析潑冷水，上四十蚊必然見光死。亦有意見認為，原來特區股市，仲有炒業績呢家野!! 業績預期好，股價偷步行。股市回復基本，香港股市，終於似番個市，實屬可喜!! 如果友邦炒業績證實Work，之後嘅長和、稍後嘅地產股、內銀配合的話，恒指豈止見二萬五？ 拋開傷心及憂心，細心發掘優點，是現時大市主題：如果PMI初值ok，中港股又再加分，屆時殘股、周期股，舊經濟股，再不是Yesterday Story，而是Tomorrow Hopes!! 市場評價亦會由、殘得有道理，改口為殘得太吸引，估值已浮現!!

批評陳德霖的外匯基金回報低、陳德霖太太的強積金回報更低的話，不如退一步，再看看大環境，環球對沖基金回報其實更不濟! 簡單一個數字，以零九年三月，至今年四月計，瑞信環球對沖基金指數，每年按年率化回報為百分之八點五，但期間，標普五百年均回報有兩成三。 施家文呢個人記得嗎？yes，前高盛操盤手，幾年前搞對沖基金，風頭一時無兩，但施兄打理的對沖基金，第二季回報，只有百分之二點三。 以呢個回報，連ibond都跑唔贏。再比第二季同期，港股累積升百分之四點六、標普升半成、台灣、泰國、印度股市，分別升百分之六、七及一成三。 對沖基金神話，早已不再!! 憑兩個巴仙左右回報，施家文給客戶的信中，已流露一份滿足，在在反映，昔日操盤手，今日戰意大不如前。 更甚，今年以來，該公司仍然錄得「負回報」近百分之四!! 組合入面，全數係大價股，包括和黃，有咩理由要去買對沖基金先？ 全球投資市場基於資金氾濫，兼央行奉行異常審慎監管政策；正如某位經濟學家所指：一項政策、解決一個問題，印錢解決經濟、而審慎政策控制印錢構成泡沬風險，自圓其說之下，全球等同零風險、零波幅，正正為對沖基金長短倉策略，構成打擊。 大市成交輸俾ETF，而ETF單一買指數策略，更食硬對沖基金。簡單比回報，對沖基金輸足六年，收費比較的話，ETF僅1%以下，但對沖基金，卻先收2%，再加收益兩成抽佣，仲會幫襯咩？ 能夠抵擋環球市場一面倒牛氣，並足以作出制衡，已非耶倫控制範圍、或分析員估值評估的高與低。 今年以來，全球多個地緣政治風險，才是最大殺傷、烏克蘭、伊拉克、區內、馬航一年兩度，令VIX可以急抽三成以上，市場似乎反映脆弱一面，亦非外界預期的穩健!

長實嵐山不足二百呎單位推出，即時提出兩個難題： 一，樓盤傳真攝影師及記者，用邊種方法，可以最傳神拍攝單位面積？提議一，索性帶張床去擺位！ 第二，嵐山設計師，如何將不足二百呎單位，打做得，既精品、亦實用？ 純粹提議，如果單位樓底夠高，整張高架床，並美其名為精品閣樓設計。 香港單位面積東京化！對唔著、應該係新界大埔單位面積東京化！無他，正如長實趙國雄所指，樓價高，唯有面積遷就，方便入場。 如是者，一旦樓價再爆頂，又爆頂，假以時日，難道以後新樓盤面積，僅得八十、一百呎!! 實用面積194呎，可以怎麼辦？老實，幾十年前，一家四口，板間房一樣過活。 套房、劏房面積更細。現在的嵐山，只將二手市場無辦法做的事情，由一手市場實現---賣套房、賣劏房。 分析員指，細價單位普及，似乎大勢所趨。而發展商正正揣摸市場買家心態，不看呎價，只看單位銀碼，係咪買得起!! 舉個例，如果你有意買嵐山不足二百呎單位，要同屋企借錢，一開口話:八千幾蚊呎，阿媽當然話貴。 但如果改為話，唔駛二百萬，阿媽一定讚叻仔!! 美林之前計算，以項目呎價成本二千八蚊，Reported GFA每呎總成本五千四左右，該行當時計，賣七千蚊呎，毛利一成半，現在其實近三成毛利。 如果再以五千四總成本呎價計，一百九十四呎單位，Lum Sum成本一百零四萬左右，粗略計，長實賺你六十萬，毛利隨時較普通呎價單位為高。 百零萬貨仔，投資者一聽就心郁，就睇埋大埔區二、三百呎小型租盤、現時平均租值係幾多。 呢批細價盤、一律28-30年樓齡，最弱嘅居屋盤明雅苑，收緊25蚊一呎租，最活躍嘅大埔中心同大埔廣場，去到32蚊一呎。 回報率4厘咁上下、假設全新嘅嵐山無溢價，都係租番25-32蚊一呎，以現時開盤價計算，回報率有3厘6-4厘6之間，表面睇，收租回報的確勝一籌。 再計多條數，一百六十多萬入場費，假設借七成，分廿年，月供約六千一幾蚊。 計埋差餉、管理費在內，單位要月租最少近八千，才可打個平手，做不到供平過租! 當然，一次付清，則作別論!! 如果自住又點？ok，視乎你住之外，是否想Own一層樓？ 純焠為有件小磚頭，無野好講。

中國經濟數據，最為意外，並非數據本身，而是個別經濟師反應，好幾位更以Surprised on the Upside形容第二季增長數據，予以天上有、地下無讚美。 首先，由百分之七點四，到改善到百分之七點五，是否實體最大改善？ 答案不然，而不能構成Surprised on the Upside，皆因打從四月份起，批基建、做鐵路、搞棚戶，再以中國式QE再貸款，撇除新增貸款不計，三個月合計，所謂微刺激加加埋埋，為數萬億計，根本等同於大刺激。 每年年中，統計局均欽點問題，要大家問一問全年達標與否，無論往年、前年，以及大前年，均會說明NO PROBLEM。 惟統計局今次答得避忌，僅僅一句「鞏固經濟向好勢頭是有可能」作為回應!! 統計局之所以支吾以對，或多或少受制於政策不明朗。 君不見，數據一日有券商分析師賭繼續刺激，亦有券商策略師認為，刺激加馬機會下降。 無疑，中國從來要增長達標，但目前形勢跟幾年前對調，外圍利好給內部沖銷，而政策力度亦隨時被改革效應溝淡。 更甚，過萬億投入經濟，成效暫未見顯著，總會有智囊大喊NO WAY!! 第二季經濟尚算回升，簡單直接可以形容為鐵路經濟老調重彈；鐵路固定投資由增長百分之七點五，急抽至三成二升幅，帶動整體FAI升幅增至百分之十七點六。 亦即，如果沒有鐵路項目加推，內地經濟第二季增長隨時較首季為差。 鐵路等於GDP GROWTH，屬於中國近年經濟定律，犯不著仲要話SUPRISED。 而正正因為火車開得快，有關鋼鐵及資源類工業生產升幅加大，支撐工業生產數據升至百分之九點二，叫人遺憾為製造業部份工業生產再次放媛。 如無意外，分析界正式進入每年一度中國預測第三循環期，即上調預測。 美林，瑞信冬講明有上調機會、澳新率先郁手，由七點二加至七點四。 再重溫一次中國預測四循環：一，年底憧憬、二，年初首季忐忑並予以下調預測、三，阿爺為達標行動，分析界修正過份悲觀情緒。 到第四階段，因為年尾例樂觀，再醞釀加馬唱好! 有資深「賓卡」指，內地增長屬於七點五，抑或九點五其實不再重要，皆因有增長，無質素仍然拖累情緒，跟七年前比較，中國國民生總值增長逾二十萬億，但上證指數六千點永久告別，央企市值蒸發數十萬億計。 故此，央企改革比七點五增長更為重要，既釋放價值，亦為毫無基本面可言股市注入動力。 但...

無論報章、輪商、策略員，近日都經常掛上口邊一句為： 「隨著港元上升、結餘增加、資金流入，相信為港股注入上升動力。」 短短一句說話，似乎毫無漏洞，但表面毫無漏洞，乃建基於兩個假設； 一，銀行體系結餘增加當日，才化為有資金流入香港、 二，資金流入或港元銀行體系結餘上升，必然代表股市會升。 就第一個假設，答案無疑是錯誤，因結餘上升，僅是反映資金流入其中一項指標，而並非全部，更不代表，結餘增加當日，才是資金實際流入時間。 多次說明，其實量度資金流工具，包括儲備、包括認可金融機構外匯頭寸變動，真正有流入資金包括外幣在內，其實是四月份! 結餘升，而市場部份對資金流了解不深，於是因為結餘增加，情況就出現汪洋中的一條船內一份喜悅感覺，讓市場各取所需、各自解讀； 有解釋為派息、買內地股、部署滬港通、炒港股，甚至聯想佔中(??)。 回應第二個假設，有關結餘升，等於港股必然要好的問題。零九年，老實，太例外、至於一二年第三次QE，結餘上升合共為時兩個月，涉及一千多億，港股的確升，由結餘開始增加，到結餘停止增加兩日比較，指數大概升八百五十六點! 千多億新錢流入，僅能帶升八百多點，效應多少，閣下決定。 再次撇除零九年全球炒底因素，過去多年，計算增加外匯基金抽走結餘因素，有留意的話，銀行體系試過一千三、見過千六、破過二千五百億，到近日重見二千，但恒指談不上期間有過大突破。 以往，熱錢入，港紙升，同一時間出現是遠期美電折讓會擴大，即代表市場預期港元升值。 惟今次，奇景在於港紙現貨強，但三、六或以上的遠期美電，全線出現溢價，即港紙一面強，市場一邊預期港紙貶值。 無疑，有人又會施以聯想，什麼風險溢價、背後炒作云云，但忽略一點是，港元資金偏緊現象。 香港貨幣基礎澎漲，但港元資金緊，說來矛盾，但任何一個貨幣，在短時間內需求大增，必緊無疑，更何況港紙轉人仔持續，結構性問題存在。 由於資金緊，香港Hibor相對較高，正正貨幣市場有套戥呢回事，遠期溢價是理所當然!!

表外、要轉表內；影子、要變為好影子，責任要負，風險要控。 今年，內地的確花了工夫，控制影子銀行氾濫的潛在風險，由八號、一二七、到最近三十五號文件，目的始終貫切。 但控制表外，並非能夠杜絕高風險表外，監管機構從來角色限於針對當前可見的問題，而非根治未來可預示的潛在問題，再者，金融體系、運行及操作，無人能比得上金融機構本身更加熟識。 所以，兩、三份文件，表外可控是表象，但問題可控，卻予人懷疑。 法巴最近到內地，向多間銀行了解，發現內地一連串規管後，銀行並未有限制提供表外及製造影子銀行的同業市場活動，反而情況繼續，所不同是，中間過程經過一系列複雜程序或包裝，令有關活動既符合要求，亦減低銀行需要額外補充資金可能性。 舉個例，銀行以往向某些公司，提供回報高，但貸款未必符合標準融資，通常會用理財產品打包轉售，現在過程就變得複雜，而經過複雜過程，就即時合要求，但牽涉更多第三機構。 例如，銀行A要向公司B提供不合標準融資，銀行會同時將該批不合標準信貸資產證券化，要轉折售予另一間銀行C。 由於，一，將非標準資產證券化，技術上不屬於銀行Loan Book，因此令到批出融資的銀行毋需要預留資本，而同一時間，銀行A、B之間有包銷協議存在，令到買入證券化資產的C銀行形同買入有擔保信貸，符合標準信貸資產定義。 同樣，某間銀行向透過同業存放抵押機制，先向另一間銀行存放同業存款，作為一項理財產品抵押，並以交易對手銀行承接理財產品，由於當中涉及一間銀行轉嫁理財產品風險，但屬於買家的另一間銀行因為獲得同業存款作為抵押，令兩方均毋需要額外計算風險權數，而到產品到期後，兩間銀行就按之前私底下定立的協議，收取利息及收回同業存放抵押。 因為監管，整套表外運行變得相當複雜，牽涉更加多第三方。而同一時間，為符合相關活動要求及配套，銀行同業投放活動大增，債券投資急升，甚至利用本身自營交易部門，為非標準信貸資產做變身術。 總之，正如不少分析員所指，六月違約期風險雖過，但明年或許好戲在後頭!!

敢肯定，由現在到未來最少三個星期，最希望、最求神拜佛股市一定要升、氣氛依家要好、世界杯後更強、投資者對中資意慾更大，並非你與我、劉央、清海、或其他投資者，而是萬州高管。 該豬肉股五月擱置上市，一度被中環人形容為，最惡劣ipo案例之一。 事隔不足九十日，萬州決定東山復出，雖說不上強勢，但總算有話題。 萬州學精了： 一，集資額由原本五十多億美元，減至盛傳只有最多三十億美金，但比上次中途削減集資後，多近五成。 二，牽頭保薦人由七變二，只保留大摩及中銀國際，高盛、U仔全數被剔出。 據聞，上次擱置前，大摩與高盛，鬧得面紅耳熱，一間話太貴、一間話定價合理!!! 萬州上次承銷團投行總數合共二十九，今次未知。但見過鬼怕黑，萬州最少有兩個策略準備，包括一早啟動所謂Shadow Bookbuilding，並提早吹風，市場認購興趣仍在，金額已逾廿億美金，即講明，我一早FULLY COVER。 第二，會研究引入基礙投資者，而非上次堅持，或被逼堅要不要。 豬肉股賣點多少，心知肚明，更重要是，即使以集資最多三十億美元計，亦未足夠抵銷，收購SMITHFIELD涉及四十多億美元，換句說話，上市後仍有抽水壓力，更何況，公司截至第一季，負債比率已超過百分之242.9% 無疑，靠收購美國豬效應，萬州今年首季備考稅前盈利五億多美元，按年多兩倍六，營業額升兩倍九，但同時，銷售成本亦以同樣大升兩倍三。 再者，無論毛利率、股本回報，都未必回復返到收購前二零一二年的水平。 或者，萬州呢間豬肉公司，SIZE大得太緊要!!!

綠色動力環保上市數周後發盈警，全城嘩然。 抽水過後隨即鬧盈警，公司、以至保薦人難逃被矛頭直指。但公道一點，投資者亦有責任。 綠色動力環保故事，再次告戒，新股取捨與否，非專欄意思，報道覆蓋定奪，而是看看招股書，尤其財務資料一欄。 老實，公司盈警大部份原因，招股書均有提及： 一，行業項目及訂單從來波動。 二，上市財務支出，招股書一早預告會對半年業績有影響，投資者務必留意。 1330上市費用為七千二百多萬，相當於上市集資額近百分之八，貴得驚人、而公司頭三個月營業額為一億六，即是將接近一半，用作上市開支，驚未？ 而且公司去年總營業額為九億七千五百萬人民幣，假設半年等於一半的話，相當於去年上半年營業額為四億九左右，既然今年頭三個月僅得一億多，擺明肯定要盈警!! 當然，有提並不代表無需要質疑。盈警就是盈警，何解招股書內，公司依然強調：財務或貿易狀況並無出現任何重大不利轉變? 字面上，這一句可以反映更嚴重行業結構問題，1330情況不是，但既然招股到六月底埋數，相差只有一個月，環境有變一定知，公司或保薦人為甚麼不直接了當，提供半年業務初步數字，或索性招股書內盈警!! 中環人指，中、港新股，內地今年暫時贏十條街，除股價外，更要留意忙中有錯資料審查因素，中，港之分在於，香港行披露為本，文件齊、資料足，ok!! 內地暫時仍然是懷疑為主，中證監審批標準，是預先假設公司有問題。 香港證監會今日起，出版一份企管定期通訊，內容提醒上市保薦人應謹慎考慮何謂具意義披露，而非機械式地核查上市文件是否涵蓋了披露清單內項目，呢點可圈可點。 更精要是，保薦人須確保上市文件內的風險披露資料足以讓投資者對該公司前景作出評估!! 簡單講，長江中心認為，上市文件披露亦未夠水準。 披露多，跟披露水平完全兩回事。去年合共有四千八百多宗上市公司內幕消息公佈，較前年多千六宗。 內幕消息即可以左右股價，但長江中心發現，當中一成半涉及盈警、盈喜案例，對股價有實際影響個案不足兩成，簡單講，證監會踢爆有公司濫發盈喜!!

實話實說，云云大行報告之中，機構大戶一直認為，匯豐為其中一間可讀性較低、準繩度一般的大行之一。 更老實，若非匯豐修改報告，報告本身不會一炮而紅，被中、外媒體火速報道。 以佔中為由，降港股評級，是否有理有據，實屬見仁見智，尤其來自身份較特別的匯豐，市場不會理會是匯豐投行研究部、抑或匯豐控股集團意見，總之有匯豐兩個字，都會當為匯豐個View。 內容上，匯豐環球策略報告彈弓手修定後，對港股評級下調原因，簡單釋文是：憂慮美國加息對資產市場構成風險、內地旅客增長減慢、及有關近日「佔中」的負面消息。 而最初版本為：有關「佔中」的民主運動，將進一步影響中、港關係及經濟。 細心比較，匯豐策略報告並非補充，而是修改。除加入其他原因攤薄「佔中」字眼外，亦刪除「民主運動」、「影響中港關係及經濟」。 如無意外，該份為數八十多頁環球策略報告中，原僅四句提及香港，匯豐內部之前肯定睇漏眼! 有人認為，佔中敏感，最好避而不談，但作為媒體，提及佔中，跟對佔中表態，予以支持或反對，不應混為一談。 提及，不代表支持或反對，呢點非常重要! 中環投行界證實，近日太多海外大戶查詢，部份美資行指示，凡佔中題材要經總部過目、部份僅交由分析員私下解答。 而數「佔中」題材最頻密大行，非里昂莫屬，七一期間、更派分析員行足全程「收風」聽民意。 里昂現時全名為中信里昂證券，匯豐你怕咩？！ 或者巴克萊說得好，突如其來震盪事件不應作為主題，尤其並無過往例證做比較參考，難以作結，故此巴記今日將佔中對樓市潛在影響，跟九八及零八年相比，亦實屬大錯，皆因以往是經濟及金融市場直接震盪，現在不是! 好多好多年前，匯豐證券一份樓市報告，本台及多份大報做頭條，皆因為匯豐!! 研究報告不代表本行立場，我們聽得多，例如十多年前，時任大象副總經理劉智傑有關修改七成按揭上限言論，不消半小時被匯豐否定，跟當年匯豐高層言論不代表匯豐銀行立場相比，匯豐今次的報告不代表本行立場事件，小事也! 純粹背景資料，大行，尤其屬於本港發鈔行，對頗多話題十分避忌。 大約零二年，當時中銀國際何綽越一份質疑聯匯報告，弄至滿城風雨，更被時任總理朱鎔基批評，直指中銀不應該用該等題材做報告。 未幾，何綽越消失中銀!! 但調轉問，無論當年的聯匯，今日的佔中問題，既然有客戶關注，可能潛在構成影響，避咩!!? ...

陳德霖以五年任期總結，撰寫系列文章，先概括五年工作，繼而預告會談談逆周期監管及金融穩定、銀行業監管模式、外匯基金、本港競爭力，最後會來一份mission statement，對下一個五年願景及目標。 內容的確豐富，題材亦惹人興趣，五年總結如果成為一個推動理由的話，絕對值得予以支持。 一個小統計，由觀點易名為匯思網上專欄，五年來匯思文章絕不定期，這二百多個星期內，合共文章僅僅五十篇，而由陳德霖著名只得二十一份。 亦即，因為有五年結題材，八十八樓匯思文章數目，會即將較五年總和大增兩成八，到下一個五年徹底了結，陳總出書有望!! 平心而論，陳德霖對穩定金融有貢獻，而交待五年工作首篇文章內，他亦大談因熱錢大量流入，資產價格暴升，而要令金管局採取限按揭、強管理等逆周期政策。 他表明，逆周期政策國際間認受性越來越高，並舉例英倫銀行均加入要求收緊按揭。 中環人笑言，陳總似有自封「逆周期之父」之感。 但逆周期之父呢家野係咪可以自封？資深銀行界不表認同，諸如九十年代樓市火熱，簡達恒加黃星華亦有一系列逆周期佳作。 再者，所謂逆周期政策，成功凍結市場，跟成功扭轉市場亢奮不能兩者混為一談。陳氏逆周 之父模式，極其量是凍結市場，期間樓價上升預期、及資金流入兩個周期，從未有明顯逆轉。 英倫銀行限制按揭前，內部有過重大討論，尤其央行是否過份介入行政措施運用，從而成為政治棋子，所以一直有保留，最後因為歐思邦硬推而就範。 無疑，全球央行均美其名推逆周期，銀行資本要求、貸款審批等等，但逆周期本質上百分百等同於反市場，值得自豪嗎？ 陳德霖形容得好，整個金融市場分成三部份的話，貨幣是血液、銀行是心臟、支付系統是血管。 如果環顧三者的話，本港問題來自血液，是港元聯繫匯率制度構成的血液問題，令本港貨幣基礎增幅幾乎冠絕全球，再多三、五、七個逆周期政策亦於事難保。 與其甘於做一個逆周期之父，未來五年人仔更國際化、香港面對競爭壓力更大、金融以至政經環境亦會更複雜。 但願陳氏能夠走出逆周期虛名，做一個前瞻之總裁，為本港表面風光部份問題，徹底做血液淨化！！

考慮分析員推介周期股、商品股前，關鍵不在於上升空間、行業需求、價格走勢，而係相關抵押融資連鎖問題。 一單之後可以再接一單，摩根大通認為青島港雨過天青，內地進口商重拾補倉意欲，但青島之後，可以有另一個港!! 繼銅之後，仲有其他商品!! 內地繼「鉻」、假黃金後，再爆一單。主要是天津港，涉及嘅係石化副產品: 混合芳烴。 話說，中石油旗下公司中聯油，早前進口四千噸混合芳烴，總額四千萬人民幣，五月憑單提貨時，貨不見了!! 中聯油驚慌下報警，揭發事件原來涉及重複單據。 四千萬人民幣小數目，但再次意味內地原材料相關抵押融資出神入化。而且範圍廣泛，唔係你我可以想像。 行內人話，內地基本上咩都可以抵押，尤其以原材料同商品最普及，但基於考慮可存放時間，大豆、糖、麵粉等，相對無咁普及。 基於實際需求有限，但抵押能力極高，原材料相關融資誘因極大。 假設廠家或進口商有意玩抵押融資。 一，先鎖定進口原材料、 二，聯絡銀行，透過訂單申請購進原料融資，並由銀行代為支付交易。 三，原料抵步後，進口商既可以將進口單，出售予另一間銀行，賺中間息差，甚至用單據作為抵押，獲取另一筆貸款，而筆錢可以買理財產品，亦可以提供高利貸。 屈指一算，扣除大概六厘利息成本，可以收回息差回報，由八至數十厘不等。 了解流程嘅話，觸發原材料抵押融資出事，源頭未必係商品價格，而係背後資金鏈有阻滯，例如理財產品拖數、中小企債仔走佬或跳樓，於是問題就開始由龍尾，燒到龍頭。 原材料抵押融資，由於接連有重複單據，虛假文件，錯的可以是銀行、進口商及商家，但亦不排除是港口本身。 有跟內地港口分析員指，近年生意淡靜，原材料按基本因素的實際需求根本有限，碼頭多多，但真正進口少少，變相令碼頭之間競爭更激。 於是為搏廠家或進口商一笑，內地幾乎所有港口有提供一站式抵押融資服務，而濫做之後問題就越滾越大。 高盛估，內地相關原材料抵押融資，涉及規模高達千六億美元，數目唔大亦唔細。 但高盛無計算、亦無法計算嘅係，千六億美元以外嘅假單、重複單據係咪更多，數字會否更大，以及被抵押的範圍!

股票市場好奇怪，作為散戶，往往升市時嗌! 跌市時怨! 老散何解輸多贏少!? 並非在於功力不足，了解不深，而是市場太多信息、太多分析、太多事情充斥左右原有決定，正正係咁，可能係出事原因! 截至七月二日為止一星期，中資股資金淨流入減少四億多美元，降至只得二千多萬。 港股流入四千多萬，扭轉前一星期淨外流。如果將兩星期數字，再跟其他區內市做比較，憧憬資金流入，單單基金層面上，原來中港股市僅屬中游份子。 個個都曉炒股，個個都話識市，但真係read到market人，到底有幾多?  即使專業分析，往往被市場情緒主導而作出判斷，而非走在市場之前! 澳門股、內房股、甚至本港地產股，其實的確是市場經典預期擺動的好教材。 今日跌，可以理解為基本面轉弱! 明日升，卻說成為原有預期過份悲觀，估值吸引云云。 估值吸引呢家野，要掌握是相當困難，到底用咩，作為估值吸引指標? 已屬一大學問。 譬如，推強勢股，由於市盈率比最高峰期，或另一隻同類股最高峰期為低，即時符合估值吸引概念。 至於推落後股，由於股價對帳面值折讓大，亦當然吸引。現時氣氛好，一紙報告點石成金，有幾多屬於推介增長概念，有幾多屬於推介無得再殘概念，其實相當明顯。 好多人搞錯，一隻股份由殘、到無得再殘，之後就會有增長概念!! 呢樣完全錯。一個學生，無再攞零分，唔代表可以攞番九十分! 一隻股左見底後不代表會重拾光景。匯豐、利豐、太多太多例子。 央行印錢，而監管機構又加強監管，結果貸款不足，印錢成效有限，到頭來成為永無止境印錢。 耶倫會否永無止境搬龍門，無人會知。但現時美國最大概念是，美國就算加息，基於長期債券供應有限，其他央行供應資金充裕，債繼續有人搶，息高極有普。 美企利用低息再融資，繼而回購股票提升回報，就令其近乎立於不敗之地。 任志剛提過，曾經向美國財金官員表達關注資金氾濫影響，對方二話不說，回應白頭指：要學做一個好球員，先要學識，點樣接高手的發球!! 聽完，無野講啦!!!

七．一來得突然，結餘被攻陷，金管局一接近百七億，以單日接錢金額計，為零八年史上量寬，熱錢潮以來第四多的單日記錄。 對上三次為別為零九年十一月、五月及零八年十一月，當時單日接錢規模介乎一百八十二，至二百五十五億。 值得留意是、2012年時銀行體系結餘曾經升至2560億，離目前仍有超過700億距離。 港匯強，資金流入，股市年高，云云大戶炒底，外資掃貨，一切說來順理成章。 巧合不是日子性問題，而是剛剛過去兩個星期，既出了兩次秒跌事件，亦曾經搞過美電烏指。 金記話，資金流入在於企業對港元需求，新股集資活動及企業派息。客觀上，可以是對，但要挑剔的話： 一，呢期新股真係咁掂咩？大家有眼睇； 二，中資派息，以往年年有，犯不著今年要趁假期經金管局唱錢？ 何解資金待七、一高調流入？呢個會永遠成謎。 又或者稍作修正說話，資金根本老早已經有流入，證據一，整體貨幣基礎截至五月為止，其實較去年年底是有所增長。 證據二，本港認可機構外匯頭寸淨變動，四、五月份均出現正數，當中四月高達一千多億，五月亦有三百多億，所以結餘上升，意味資金流入之餘，更客觀是代表港元資金流入，不排除是一直在港的新增外匯頭寸兌換港元所致! 拆穿來說，即是將己流入的資金，再兌換成港紙，令人以為是新流入資金。 目前，港元及美元之間的同業拆息差距，其實構成一定套戥誘因，按摩通說法，根本已經存在構成港匯下跌壓力。 惟美元持續處於七七五一、二左右水平，拆息極低，究其原因是，製造或左右在港資金流動性因素，不是歐、美、日，而是中資。 包括中資企業賺取外匯，可以選擇留港，更有可能是買港紙，再利用近日人民幣重拾升勢良好，再離岸、在岸之間兩者套戥。