財經拆局

工、建、中、農、交，半年合計，共賺5204億，按內地術語、就是平均日賺28.57億! 五行合共新增不良貸款餘額624億，不及去年全年一半，同樣同182工作天計算，每日平均產生不良貸款只有3億多，28比3，壞帳算是什麼？ 低增長已成定局，全世界認定內地銀行業不良貸款比少則有8%，多則25%，惟觀乎五大，除農行外，全數低於銀監會公佈的行業平均數字。 將內銀，跟華融及信達部份數字一併一看，不難發現一減一加，或左出右進情況； 上半年，單單四大銀行合共注銷一千三百多億壞帳，同一時間，觀乎信達及華融業績，兩大資產管理公司六個月內，資產負債表急速膨漲。 前者半年升幅達41%，後者按年升幅兩成四，內地官府強調，銀行要加快處理壞帳，確有其事。 建行老總話，壞帳已見頂、 工行老世卻稱，仍有壓力、 說到底，大型內地最老實似乎是農行阿總，好一句今時今日，具質素企業已絕跡向銀行信貸，或多或少帶出，內銀行以後只有兩條路可揀： 一，少做少貸、 二，繼續承造低質貸款、 撇帳解決撥備爆升問題，但今年餘下時間，內銀資產質素層面，最少有兩點要注視； 一，不良貸款確認是否認真、 二，表外影子銀行活動問題、 觀察家留意到，從幾大內銀貸款表現情況，逾期90日拖欠還款，半年均告出現雙位數上升，當中建行最多，較去年底升幅四成七、工行及農行別有17%及13%，按國際準則計算，列入90日逾期還款分類，下一步會進入開始確認不良貸款程序。 工行半年撥備幅蓋率跌至143%，頗值得留意，分析界相信，或多或少意味所謂150%紅線會鬆綁，為下半年銀行確認壞帳做定準備。 但調轉，一旦百五不變，內銀呢批90日逾期還款未有改善，按德銀計算，工行全年盈利會額外受影響18個百分點，建行20個百分點，農、中稍好，只有一個百分點左右。 睇內銀，年年新鮮，年年煩，要升的升，應跌的跌下，中期業績過後，分析界已不再糾纏不良貸款比率，反而聚焦牽涉影子銀行關鍵的投資應收帳水平。 四大內銀計，工行、中行有進步，但第二季為例，建行投資應收帳升幅達到35%，農行亦有半成升幅。 所以，從90日拖欠數字及投資應收帳的，建行實未如分析界品評的高質素。

兩年前滬港通開通前，中證監鮮有預先吹風交流，今日專程就深港通預早舉行交流會，實屬罕有! 更罕在於； 一，只為港澳媒體而設，內媒反過來要引述本港媒體，威過威士忌； 二，由中證監國際部負責人祁斌主持，而有趣在於48歲祁斌將轉任中投副總理，財新更曾報道，祈氏已於月初過檔。 觀乎祈氏發佈會內容重點，十一月下旬最令市場有所驚喜，但某程度上，既不抵觸兩星期前「四個月左右」的時間公佈，亦貫徹當局一直有意趁滬港通兩周年，來一次喜上加喜。 兩星期，阿總曾經透露，基於交收及其定安排，兩地互聯互通日子適宜在周一，今年1117為星期四，跳三日，1114意頭不佳，也許，11月21日，正是深港通開通之時。 兩地市場互聯互通，除資金串連，提升投資者對兩地市場認識，以及協助內地資本市場國際化外，更深層次在於規則一致，內地規舉及交易規則更趨向國際。 觀乎內地目前安排，不論交收，對沖、沽空，套戥，既談不上跟本港一致，近一年更似有倒退。 的確，股災一役損害及破壞甚深，摩指與否某程度上更著重當局能夠達致有開要求，而非再糾正於額度問題。 更甚是，內地在信息發佈，尤其對市場有影響諮詢，一直未見成熟。 以重大經濟數據為例，假設香港政府上晝十點公佈GDP，肯定俾市場剷上天花板。 今日，祁斌及中證監亦上了寶貴一課，十點半搞深港通足風會，PowerPoint  透露大約日期，又涉及政策層面的安排背景及想法，結果吹了構成股價敏感資料。 結果十鐘多點開波，要下午收市後才可發佈。安排有欠成熟，但過程中，內地證監對股價敏感資料重視程度已有所提升，美中不中是也。

一年復一年，內銀業績早就形同活在配額制下； 盈利變動多少、撥備及不良貸款及撇帳變動水平，每每已有配額定奪。 悶足八年，既不見好轉，亦不似有惡化，內銀股成功踏上股轉債之路；持內銀股等於持債券收息是也! 受夠了內銀的納悶，反過來保險股更偶有精采，綜合多間內地保險股業績而言，大概可歸納為幾點； 一，保費收益大幅增長，但盈利大幅下跌、 二，新業務價值大幅增長，但保單毛利下跌、 三，經紀人數大幅增長，但經紀平均貢獻已見放緩。 正當人人學曉大談新業務價值之際，中銀國際老早呼籲，新業務價值升，並不是內地保險股的全部，皆因價值既可由質素帶動，亦可以單靠量谷起。 上半年計，新業務價值增幅比併中，太平憑61%勝出、其次為人保、太保及國壽，升幅介乎五至五成七不等，高增長見稱的平保反而落後。 多間保險公司均強調經紀保單收益勁，經紀人數大擴充，無錯，以國壽為例，旗下經紀人數半年內多三成二，增至130萬，相當於近兩成本港人口。 但保單毛利卻由51%降至45%，太平、太保、人保等情況亦極為類似。 國壽管理層有個一句老實話，認為半年內地七大保險公司增幅明顯落後，部份原因來自太多中小型險企經營者加入，呢批新晉靠賣萬能險谷數，平均回報率部份動輒5%，而基於保險公司奉行年頭開門紅效應，年頭沖數，有幾多真真正正賣正經保障型產品，根本有數得計! 最令市場有數難計，仍然莫過於保險股目前內涵值收益假設，繼續維持5-5.5%，。 上半年為止，幾大險企逾五成產品屬於收益回報型，息率3.5%-4.025%不等，一旦內地債券收益率不足以令險企可維持EV回報假設，里昂計算，每50點子降幅，國壽新業務價值會減兩成一，平保、太保要減一成半，人保更需減五成。 由此可見，所謂新業務價值增幅之勁，乃建基於一個浮沙上的內涵值回報假設，險企大鑊在於，除資金及利率錯配外，收來的保費，在內地市場而言，穩定，長期性，及安全出路委實有限。 國壽及太平不約而同稱，會將海外投資比重提升至上限15%，某程度上，反映是內地市場之不足，硬稱保險業已升至全球第二，但資金出路配套也許是全球倒數第一。

一個Jackson Hole 年會，果然是大放「鷹氣」，先由耶媽出手、見唔夠功力，再由副主席費希爾做解讀，表明9月及12月都有加息機會，扭轉市場對加息預期。 印象中Jackson Hole 年會要「畫公仔畫出腸」，歷史上絕無僅有，亦顯示當局已經非常介意，市場如何解讀FOMC的決策行為! 雖然媒體及市場焦點，全放在耶倫同如何評估加息機會，但今年年會主題，其實是央行如何應對下一次危機，以及政策工具有效性。 當年初日歐央行都選擇以負利率作為工具，雖然一度引起市場震撼，但好快已經被評為弊多於利。 吊詭既係、負利率造成既負面效應，幾乎同貨幣政策原意完全相反。 以日本為例、負利率推出以來，日圓不單無跌、反而是十幾種主要貨幣中升幅最大， 今年以來急升16%。 至於瑞士、銀行應對央行負利率既造法，非旦唔係將銀行貸款減息，而係加息以收回資金成本。 德、日、瑞典瑞士、丹麥消費者寧願增加儲蓄，而並非提高消費水平。 據摩通統計，現時環球去到負利率嘅國債，總和多達8萬8千億美元，係全球國債總額嘅3分之1。但顯然、貨幣政策失效，已經係眼前事實。 最大惡果，其實出現在資金市場。擔心負利率影響回報、「資金難民」恐慌到將錢全數投到疑似有回報資產，撓亂了資本市場運作。 理論上當債價上升、息率下跌，債券應該會跟據供求關係調節，不過由於央行印製出既數十萬億資產表，已經完全扭曲經濟學理論，基於QE Infinity and beyond，資金寧願蝕息都要等債券升價，結果將債券當成股票炒，後果係令到整個資金市場翻天覆地! 而且不單是債、股、匯、商品市場被扭曲，簡單睇下本地樓市，雖然回報跌至紀錄低位的一、兩厘水平，但資金仍然係驚死買唔到樓，所以好Grand Yoho一日清貨之後再加價一成，一樣係入票者眾，樓價似乎已經再無唔關供款能力事! 金融時報既評論係、中央銀行家要進入「勇敢新世界」既行列。今次聯儲局發出雙重加息訊號，似乎反映當局有心撥亂反正，耶倫要重收拾投資者信心，以及表現出果斷的決心，至少看來9月是有充分加息的準備。

END THE FED, FED UP! 當Wall Street遇上Main Street，聯儲局班官員遇上示威人士， 似乎都唔多識點樣反應! Jackson Hole今年份外成為焦點，某程度上是聯儲局鴿派突然鷹咀後，市場期待耶倫發言有所定奪。 麥格理形容較為肖為妙，相信耶女士訊息重點為短鷹、長鴿； 短線而言強烈暗示加息，但繼而以種種證據，埋下經濟前景關注之憂慮。 市場不相信央行，美國能否成功二次加息其實在在成疑，耶倫未發言，第二把手老費形容，局方正就經濟前景激辯，其實俾足「貼士」大家。 耶倫早年缺席，耶倫亦曾經私下提及，萬料不到六年前引用的非常規政策，反而越用越激。 其實其實糾纏於阿媽年內加息與否，Jackson Hole重點，極可能是央行權貴聚首一堂，擬定後QE時代，央行新部署。 日前，聯儲局提供予會內討論文件，正正是萬一衰退重臨，央行應對能力？ 事有揍巧，經濟學人及金融時報評論版，同日大字標題呼籲央行大佬修訂沿用多年政策目標，記憶所及，正正貫徹耶氏親信三藩市行長威廉斯兩星期前政策討論重點。 老威提議，央行通脹目標應由二變四。 建基於有關框架，經濟學人及金記同時提出兩大建議； 一，通脹目標二變四，即由物價變動幅度目標，進一步提升至設定物價水平目標層次； 二，取消通脹目標，由名義增長目標代替。 經濟學人認為，既然全球不相信通脹重臨，央行再用通脹目標並不可能，那管目標水平是二，是四。 既然如此，經濟學人贊成，來一個終極名義增長目標作為新政策參考基準。 無獨有偶，FT亦認同，與其不斷重複物價水平，倒不如激重地按照收入水平作為政策考慮因素。 白一點，名義增長既然等於扣除通脹前的經濟體系整體開支水平，換句說話，用名義經濟增長作為政策目標，基本上是為政府介入鋪路，為財政及貨幣政策合而為一造勢!!!

下午，中環扒房兩個「賓卡」，邊鋸扒、邊飲酒，言談甚歡下，爆出一個小秘密。 話說，眾人偶象周小川，原來多年來，內心亦收藏了一個自我效法的偶象，此人是誰......任白頭是也。 賓卡話，任白頭雖豹隠多年，但多年以來，從川長一舉一動，一舉措，部份均充滿任總味道； 人民幣業務部署，連飲譽全球多年的任夾息，川長近年亦都越玩越熟練。 繼去年底，今年初，川長在離岸市場大夾息，夾至炒家鍛羽歸西之後，川長近日進行了所謂「鎖短放長」全國運動，說穿了，根本等同於夾息。 所謂「鎖短放長」，意思在於市場上到期的七日期資金，改為拆出比七日期更長的資金予以填補。 的確，春節以來首次重啟逆回購，而話明逆回購，亦等同注入流動性，為咩七日逆回購是代表放水，現在做夠十四日，會被理解為收緊？？ 拆局做事，認認真真。 須知，市場頭寸講求配對，某一期限資金到期，必然會找相同期限資金續期對盤，否則既可能出現錯配，或者蝕息。 故此，由於人行之前大量七日期逆回購，理論上銀行及市場須要用新的七日期資金匹配。 川長之絕在於，市場要錢，我俾，市場要七日，我俾夠十四。 但中間涉及銀行蝕息問題，事關七日前銀行參與逆回購息率成本為2.25%，現在對盤填數，涉及成本卻是十四日期逆回購利率2.4%，換言之，銀行七日內蝕十五點子。 全國尋覓七日短錢之下，七日期上海同業拆息升至2.362厘，反觀本港CNH同期拆息，僅僅為1.7厘左右。 其實，八月至今，日均逆回購規模按月多250億，另加MLF及國庫現金定存1020億，整體資金面實在寬得要命。 但流動性背後，除有外匯佔款、債務及理財產品到期沖銷外，更大問題在於濫用短期資金作長期投資及中短期投機，已升級成為全國性問題。 內地一眾玩Yield gap套利，比美國魔子佬實在出神入化，他們往往用七日期逆回購資金買債，部份套息、部份套價，而透過銀行不斷舉牌七日期逆回購資金，原本七日期Funding，就成為永無止境長期資金。 資金及流動性錯配，種種跡象內地近日已提升警報訊號。以保監為例，近日徵詢進一步收緊短期產品，主因正正是業界用來自客戶超短年期產品資金，投入長期投資項目造成的錯配問題。 但錯的罪魁禍首，實是部份內地有關人等對資產荒三字太執著!

央行減息、匯率反升，完全顛覆咗傳統經濟教學理論。 今年嚟英國、新西蘭等多個央行相繼減息、加大量寬，但貨幣匯價竟然不跌反升，扭曲咗貨幣政策嘅效果。 理論上、放寬貨幣政策會減低貨幣價值，匯率應該相應下跌，但今年以嚟嘅情況啱啱相反。 上星期四、新西蘭儲備銀行減息0.25厘，並暗示仲會降息，但結果公布之後，新西蘭元兌美元匯價，反而升到一年高位。 澳洲亦有同樣嘅情況、月初時再減息0.25厘以嚟，澳元都持續強勢。 呢個並唔係個別事件、南韓、台灣、俄羅斯及印尼等地，舊年先後減息，但都無推低本身貨幣匯價。 市場對央行政策無所適從、造成亂局，聯儲局不斷開口話要加息，但由年初估算要加四次，到宜家一次都未加。 日本央行行長黑田東彥、又講一套、做一套。 歐央行行長德拉吉一味話乜都可以做，但又「擠」牙膏式推措施、攪到環球資金調配大亂。 摩通認為，負利率係罪魁禍首之一，因為一啲地方就算減息，仍然係正利率。面對負利率嘅大環境，對追息一族嚟講、依然有一定嘅吸引力。 好以新西蘭同澳洲噤、就算減息去到歷史低位，但仍然都分別有兩厘同1厘半息。 放眼全球、推行負利率嘅央行，除咗歐央行同日本，仲有瑞士、瑞典、丹麥同匈牙利，據摩通統計，現時環球去到負利率嘅國債，總和多達8萬8千億美元，係全球國債總額嘅3分之1。 法巴指、近乎零息環境下，央行愈嚟愈難以管理貨幣匯率，好似瑞士央行，為咗要將瑞士法郎匯價，釘緊住歐元，被迫大量吸納歐元，造成外匯儲備中有4成1已經係歐元，但弱勢歐元，只會削弱外匯儲備，瑞士央行唯有加大投資，博取更高回報。 今年上半年投資美股、急增多5成，創紀錄達到近620億美元，蘋果、微軟、強生同埃克森美孚等大藍籌，都係吸納對象，買入嘅蘋果股分最多，甚至超越美國最大嘅公共僱員退休基金嘅持股。 日本央行同樣由管理貨幣、變咗股市大戶，據彭博估計，喺日經指數成分股入面，日本央行已經喺81間公司入面，位列前5大股東。喺上個月、決定加大購買ETF規模之後，預計到明年年底，更會成為當中55間嘅第一大股東，即係佔咗225隻成分股入面當中嘅4分之1! 咁仲唔係自食其果??